校外教培监管深化，利好AI教育龙头

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 校外教培监管深化，利好AI教育龙头 [Table_Title2] 科大讯飞(002230) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002230 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 57.73/30.87 目标价格： 总市值(亿) 1,067.65 最新收盘价： 47.99 自由流通市值(亿) 972.51 自由流通股数(百万) 2,026.48 [Table_Summary] 事件概述 2021年“两会”期间，多位代表委员提出对于校外教育培训机构的规范治理。与此同时，北京朝阳区开始针对教育培训机构进行新一轮治理，未取得批复前不得开课。检查内容主要包括：资格证/许可证/教培内容/防疫规范/资金审查等。而后，在3月24日，教育部官网进一步强化吹风，发布“《人民日报》四问校外培训”。对于本轮教培整顿，我们有以下观点： 分析判断: ► 与2018年治理形成接力，本轮监管依旧聚焦校外侧，利好校内侧教育 本轮监管将和2018年的专项治理行动形成接力，校外培训乱象有望获得根本性整治，未来校内教育将承担更多责任。 1）2018年治理：2018年教育部等四部门曾联合印发《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，核心就是“推动解决中小学生过重课外负担问题”，治理行动聚焦校外培训机构，规模庞大、初步完成了乱象整治。 2）2021年治理：本轮治理依旧聚焦校外培训，教育部陈部长在2021年全国教育工作会议上的讲话中也提到“把学生从校外学科类补习中解放出来，把家长从送学陪学中解放出来”。我们认为，校外培训监管深化将在短期内对业内机构带来冲击，但利好行业的中长期发展。 更重要的是，本轮治理将进一步凸显校内教育的核心地位。教育部在2021年工作要点第22条“深化校外培训机构治理”的工作措施中第一点就是要“提升中小学课后服务水平，丰富课后服务内容，满足学生多种需求，让学生在校内学足学好。”换而言之，校外培训治理根本因素仍是提升校内教育质量。 ► 提升校内侧教育质量，科技赋能是关键，AI教育厂商迎来产业机遇 考虑到对于各层级学校的赋能空间，我们认为专注服务校园教育的AI厂商有望迎来产业机遇。横向比较而言，侧重校内体系、横跨线上-线下的AI教育龙头科大讯飞或是本轮治理核心受益厂商。 1）智能教育赛道2B/2C联动爆发，快速提升产品化：疫情期间，科大讯飞2B区域因材施教解决方案实现异地复制，高标准化推动产品化率提升；同时2C个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式加速渗透。我们判断2021-2022年，在监管红利的催化下，公司教育业务有望持续放量。 2）人工智能2.0阶段，开启产品规模化应用黄金期：当前来看，科大讯飞已经逐步在主赛道上形成闭环生态，并产生了标杆案例、标准化产品，规模化商用正在开启。“十四五”期间，以智慧教育为代表的校内教育信息化投入将持续提升，公司携核心技术和卡位优势持续发力，将迎3-5年的黄金发展期。 ► 公司治理持续优化，管理层频频释放积极信号彰显经营信心 2021年2月7日公司公告称董事会同意刘庆峰董事长不再兼任总裁职务，并聘任吴晓如先生为公司总裁。我们认为，推行专职总裁制释放积极信号，判断新总裁上任后，智慧教育 & 产品化路径或是战略重点。过去五年，胡郁/ 吴晓如/ 陈涛完成总裁轮值，各有较优贡献。相较而言，吴晓如先生的突出贡献是推动教育业务BG的业务拓展与产品化，建立了基于教、学、考、管四大主场景的全栈产品体系，覆盖所有教育信息化的应用场景，技术壁垒与产品化程度不断提升，判断这一趋势仍将在吴晓如先生上任后得以延续。此外，我们再次重证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年03月31日 版权归华西证券所有，请勿转发。 p1版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 申公司管理层高点增持所释放的积极信号。1月18日公司曾发布定增预案，募资20-26亿元用于补流，实控人刘庆峰及其一致行动人拟全额认购。我们认为：实控人高点增持释放拐点信号，彰显了其对于公司下一阶段发展的绝对信心。 投资建议： 维持此前盈利预测不变，预计2020-2022年公司整体营收分别为128.3/165.5/210.1亿元，同比增长27.3%/29.0%/26.9%；三年间归母净利润分别为12.5/16.5/22.0亿元，同比增长52.2%/32.6%/33.0%。 考虑到人工智能产业加速趋势+公司龙头溢价+业绩/产品化率提升趋势，2021年予以12倍PS（对标2017-2018年高速增长期），目标市值1986.5亿，维持“买入”评级。 风险提示： 人工智能支持政策落地不及预期、公司利润兑现不及预期、新兴AI厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,917 10,079 12,828 16,554 21,009 YoY（%） 45.4% 27.3% 27.3% 29.0% 26.9% 归母净利润(百万元) 542 819 1,247 1,654 2,200 YoY（%） 24.7% 51.1% 52.2% 32.6% 33.0% 毛利率（%） 50.0% 46.0% 46.4% 46.7% 47.4% 每股收益（元） 0.24 0.37 0.56 0.74 0.99 ROE 6.8% 7.2% 9.8% 11.5% 13.3% 市盈率 198.36 131.26 86.21 65.02 48.88 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：刘泽晶 分析师：刘忠腾 分析师：孔文彬 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 邮箱：liuzt1@hx168.com.cn 邮箱：kongwb@hx168.com.cn SAC NO：S1120520020002 SAC NO：S1120520050001 SAC NO：S1120520090002 联系电话： 联系电话：0755-82533391 联系电话： 版权归华西证券所有，请勿转发。 p2版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 10,079 12,828 16,554 21,009 净利润 943 1,431 1,900 2,526 YoY(%) 27.3% 27.3% 29.0% 26.9% 折旧和摊销 947 30 30 35 营业成本 5,440 6,874 8,816 11,052 营运资金变动 -333 -87 -569 -45 营业税金及附加 67 106 140 164 经营活动现金流 1,531 1,293 1,163 2,227 销售费用 1,780 2,258 2,814 3,551 资本开支 -1,882 591 -148 -128 管理费用 707 795 1,026 1,292 投资 -1,064 -50 -220 -295 财务费用 -4 -27 -74 -98 投资活动现金流 -2,899 681 -136 -94 资产减值损失 -7 0 0 0 股权募资 2,929 26 0 0 投资收益 112 135 177 224 债务募资 835 -683 50 50 营业利润 988 1,546 2,032 2,705 筹资活动现金流 2,580 -683 59 63 营业外收支 7 1 1 1 现金净流量 1,213 1,291 1,086 2,196 利润总额 995 1,547 2,033 2,706 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 52 116 133 180 成长能力（%） 净利润 943 1,431 1,900 2,526 营业收入增长率 27.3% 27.3% 29.0% 26.9% 归属于母公司净利润 819 1,247 1,654 2,200 净利润增长率 51.1% 52.2% 32.6% 33.0% YoY(%) 51.1% 52.2% 32.6% 33.0% 盈利能力（%） 每股收益 0.37 0.56 0.74 0.99 毛利率 46.0% 46.4% 46.7% 47.4% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 9.4% 11.2% 11.5% 12.0% 货币资金 3,829 5,120 6,206 8,401 总资产收益率ROA 4.1% 5.5% 6.2% 6.8% 预付款项 145 111 144 218 净资产收益率ROE 7.2% 9.8% 11.5% 13.3% 存货 826 1,721 1,954 2,298 偿债能力（%） 其他流动资产 6,630 7,784 10,281 12,840 流动比率 1.66 1.83 1.84 1.86 流动资产合计 11,430 14,736 18,585 23,758 速动比率 1.52 1.60 1.64 1.66 长期股权投资 422 472 517 562 现金比率 0.56 0.64 0.62 0.66 固定资产 2,001 2,071 2,141 2,186 资产负债率 41.6% 42.2% 43.8% 45.2% 无形资产 2,051 2,051 2,051 2,051 经营效率（%） 非流动资产合计 8,671 8,096 8,256 8,391 总资产周转率 0.50 0.56 0.62 0.65 资产合计 20,101 22,832 26,842 32,149 每股指标（元） 短期借款 733 0 0 0 每股收益 0.37 0.56 0.74 0.99 应付账款及票据 3,088 4,238 5,220 6,679 每股净资产 5.13 5.70 6.45 7.44 其他流动负债 3,045 3,822 4,860 6,082 每股经营现金流 0.69 0.58 0.52 1.00 流动负债合计 6,866 8,060 10,080 12,761 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 398 448 498 548 估值分析 其他长期负债 1,103 1,133 1,173 1,223 PE 131.26 86.21 65.02 48.88 非流动负债合计 1,500 1,580 1,670 1,770 PB 6.72 7.16 6.34 5.50 负债合计 8,366 9,640 11,750 14,531