详细解读农业银行2020年报：PPOP同比增6.1%，资产质量平稳

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 349,983 流通股本(百万股) 294,055 市价(元) 3.40 市值(百万元) 1,166,228 流通市值(百万元) 999,788 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：3.40 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 分析师：贾靖 执业证书编号：S0740520120001 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注：股价截止2021/3/31 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 579644 601940 629035 698792 776766 增长率yoy% 12.45 3.85 4.50 11.09 11.16 净利润 202783 212098 215925 225135 235101 增长率yoy% 5.09 4.59 1.80 4.27 4.43 每股收益（元） 0.57 0.59 0.60 0.63 0.66 净资产收益率 13.10 12.70 11.89 11.53 10.90 P/E 5.97 5.70 5.60 5.36 5.13 PEG P/B 0.74 0.68 0.63 0.59 0.54 投资要点  年报亮点：1、PPOP同比增速走扩至6.1%，净利润同比增速转正，彰显公司经营稳健性。营收、PPOP、净利润全年同比增4.5%、6.1%和1.8%。2、贷款保持平稳增长，结构持续优化。4Q贷款在高基数上继续环比+1.4%，其中个贷是主要支撑，推动贷款结构持续优化。3、资产质量总体保持平稳。下半年公司对不良贷款认定更趋严格，同时核销转出增多，在此背景下不良率环比小幅上行5bp至1.57%，单季年化不良净生成环比下行8bp至0.78%。同时逾期率下行，逾期净生成亦较半年度下行。拨备计提力度有所放缓，但风险抵补能力维持在较优水平。4、利润同比增速转正补充资本，核心一级资本充足率环比上行。2020年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.04%、12.92%、16.59%，环比上升19、16、5bp。风险加权资产环比+1.13%  年报不足：1、净其他非息收入同比-66.6%，拖累净非息负增走阔。主要为公允价值变动净收益和投资收益大幅压降。2、负债端规模环比下降0.8个百分点，主要受到存款季节性下降影响。农业银行历史4季度存款规模均会呈现小幅压降），存款在高基数下环比-2.1%，其中定期存款规模下降幅度较大、环比-3.7%。存款占比仍稳定在83%以上的高位。  投资建议：公司2021、2022E PB 0.59X/0.54X；PE 5.36X/5.13X（国有银行 PB 0.69X/0.64X；PE 5.88X/5.51X）。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，ROE维持在10%。公司资产质量持续平稳，建议积极关注。  风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20-0320-0520-0720-0920-1121-01农业银行 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年03月31日 农业银行(601288)/银行 详细解读农业银行2020年报： PPOP同比增6.1%，资产质量平稳 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  年报亮点：1、PPOP同比增速走扩至6.1%，净利润同比增速转正，彰显公司经营稳健性。营收、PPOP、净利润全年同比增4.5%、6.1%和1.8%。2、贷款保持平稳增长，结构持续优化。4Q贷款在高基数上继续环比+1.4%，其中个贷是主要支撑，推动贷款结构持续优化。3、资产质量总体保持平稳。下半年公司对不良贷款认定更趋严格，同时核销转出增多，在此背景下不良率环比小幅上行5bp至1.57%，单季年化不良净生成环比下行8bp至0.78%。同时逾期率下行，逾期净生成亦较半年度下行。拨备计提力度有所放缓，但风险抵补能力维持在较优水平。4、利润同比增速转正补充资本，核心一级资本充足率环比上行。2020年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.04%、12.92%、16.59%，环比上升19、16、5bp。风险加权资产环比+1.13%。  年报不足：1、净其他非息收入同比-66.6%，拖累净非息负增走阔。主要为公允价值变动净收益和投资收益大幅压降。2、负债端规模环比下降0.8个百分点，主要受到存款季节性下降影响。农业银行历史4季度存款规模均会呈现小幅压降），存款在高基数下环比-2.1%，其中定期存款规模下降幅度较大、环比-3.7%。存款占比仍稳定在83%以上的高位。 PPOP同比增速走阔至6.1%，净利润同比增速转正  农业银行2020年营业收入同比增速保持平稳，PPOP拐头向上同比增6.1%，同时拨备计提力度边际放缓，净利润同比增速较3季度提升10.3个百分点至1.6%的正增。1Q20~2020营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为7.6%/4.5%/4.2%/4.5%、7.8%/5.7%/5.5%/6.1%、4.8%/-10.4%/-8.5%/1.8%。同时单季营收、PPOP、净利润同比增速亦向上走阔。 图表：农业银行业绩累积同比 图表：农业银行业绩单季同比 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所  2020业绩同比增长拆分：规模增长仍是全年业绩主要驱动力。正向贡献业绩因子为规模、成本和税收。负向贡献因子为息差、非息、拨备。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、净息差同比-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%营收 PPOP净利润 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%1Q181H183Q1820181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20营收 PPOP净利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 降幅略有收窄。2、非息收入对业绩负向贡献减弱。3、成本节约效应凸显，对业绩正贡献持续走阔。4、拨备计提力度放缓，拨备对业绩负向贡献减弱。5、税收转为节税效应，对业绩负向贡献转正。边际贡献减弱的是：规模增速边际收窄、对业绩正向贡献略有减小。 图表：农业银行业绩增长拆分（累积同比） 图表：农业银行业绩增长拆分（单季环比） 2019 1Q20 1H20 1-3Q20 2020 规模增长 9.2% 10.6% 10.5% 10.1% 9.7% 净息差扩大 -4.4% -1.7% -1.5% -0.9% -0.8% 非息收入 -1.0% -1.3% -4.5% -5.0% -4.3% 成本 0.5% 0.2% 1.2% 1.3% 1.6% 拨备 1.6% 1.3% -14.8% -13.5% -6.7% 税收 -0.8% -5.4% -1.7% -0.7% 2.2% 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 规模增长 2.3% 2.8% 2.8% 2.1% 1.6% 净息差扩大 12.0% -10.4% -3.2% 2.2% 10.6% 非息收入 -14.9% 22.3% -12.7% 0.1% -11.0% 成本 -17.4% 36.0% -3.5% -2.7% -16.4% 拨备 -13.1% 14.6% -20.7% 29.7% 12.2% 税收 -16.5% 41.5% 6.8% -4.9% -8.0% 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 单季净利息收入环比+12.2%：重分类扰动  4Q20净利息收入环比增长12.2%，主要是信用卡分期收入重分类扰动，使得单季年化息差环比高增21bp至2.23%，全年累积年化净息差亦较3季度环比走阔6bp至2.07%。从规模看，贷款和同业资产增长抵消债券投资规模环比压降的影响，4Q生息资产规模总体保持平稳。从时点数据测算的收益付息率情况看，资产端收益率和负债端付息率均有一定上行。资产端收益率上行24BP，主要原因在于信用卡分期收入重分类的扰动，此外高收益的个人贷款占比提升也一定程度上支撑资产端收益率上行。负债端付息率上行6bp至1.64%，预计主要是负债结构的原因，从结构看存款占比下降近1个百分点，而同业负债占比提升1.1个百分点。同时存款成本和市场利率的上行也推动付息率走高。 图表：农业银行净息差情况 图表：农业银行收益付息率（累积年化） 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%2.30%1Q181H183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20单季年化净息差 1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%1.80%1.90%2.00%3.40%3.45%3.50%3.55%3.60%3.65%3.70%3.75%3.80%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20生息资产收益率 计息负债成本率（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 资产负债增速及结构：零售信贷高增，存款占比稳定  4季度资产规模环比保持平稳。1、贷款保持平稳小幅正增，在高基数基础上环比1.4%。从细分情况看，个贷是主要支撑，环比+2.2%，占比总贷款比例小幅上行至22.9%，预计在经济持续复苏的背景下，居民收入与就业好转，消费偏好逐步恢复疫情前水平。对公信贷前期高增速下增速放缓至1.4%，贷款占比小幅提高至30%。2、债券投资在前期高增下4季度规模有小幅压降，环比-2.9%，其中交易性金融资产4季度环比压降较多，环比-25.8%；占比生息资产下降0.9个百分点至28.8%。3、同业资产环比高增6.6%，和存放央行合计占比稳定在15.3%的低位。  负债端规模环比下降0.8个百分点，主要受到存款季节性下降影响。1、4季度存款受到季节性惯例影响环比下降（农业银行历史4季度存款规模均会呈现小幅压降），存款在高基数下环比-2.1%，其中定期存款规模下降幅度较大、环比-3.7%。存款占比仍稳定在83%以上的高位。2、发债规模环比小幅下降，为之补充的则是成本较低的同业负债规模扩大，二者分别环比-0.3%、+10.1%。 图表：农业银行资产负债增速和结构占比 环比增速 占比 2019 1Q20 1H20 1-3Q20 2020 2019 1Q20 1H20 1-3Q20 2020 资产 贷款 0.30% 5.80% 2.90% 2.90% 1.40% 53.70% 54.20% 55.20% 55.10% 55.80% --企业贷款 -1.10% 7.30% 1.90% 2.30% 1.40% 28.57% 29.70% 29.92% 29.86% 29.96% --个人贷款 2.70% 3.90% 4.10% 4.10%