敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月1日 公司研究 广告服务与娱乐内容业务引擎已就位，受惠娱乐产业复苏前路可期 —— 猫眼娱乐（1896.HK）2020年年度报告点评 增持（维持） 事件：公司发布2020年全年业绩。2020年公司实现收入13.66亿元，同比减少68%；2020年内亏损净额为6.46亿元，公司经调整EBITDA为3.60亿元，经调整亏损净额为4.36亿元。 点评：2020年疫情一方面造成全国影院停业，公司参与出品、宣发的部分影片被撤档或无法按期上映，另一方面使得广告投放需求减少，公司三大业务板块收入暂时下滑。由于包含刚性固定成本，2020年毛利5.37亿元，毛利率为39%，相比2019年的62%下降23 pct，净利率为-47%，相比上年下降58 pct。 2020年在线娱乐票务收入7.57亿元，同比减少67.2%，占整体收入比例55.4%，比上年小幅上升了1.4 pct，收入的减少主要系线下影院因疫情预防控制措施而临时关闭。公司签署了若干头部艺人大型线下演唱会项目的投资及票务合作，大型场馆活动有望成为未来现场娱乐项目的重要来源。 公司加强了营销及资金平台建设，广告及资金服务能力提升驱动收入增长，2020年公司广告服务及其他业务收入2.56亿，同比减少54.9%，占整体收入比例18.7%，相比2019年的13.3%上升5.4 pct，收入结构健康化发展，主要系疫情导致广告商对广告投放需求减少。1）公司持续建设数据平台，2020年提供数据服务的院线电影达40多部，也拓展对线上内容的数据平台服务；2）成为首家集齐腾讯视频、爱奇艺、优酷三家网络电影分账数据的平台；3）持续推进映前广告和线下娱乐广告合作，锁定多家影院及品牌广告主的优质合作资源 。 公司深耕头部国产电影项目，娱乐内容服务能力增厚，2020年受疫情冲击娱乐内容服务收入3.53亿元，占总收入比由2019年的32.7%下降至25.9%，下滑6.8个百分点，收入包含来自电影及电视剧投资的公允价值亏损2750万元。1）2020年总票房超过10亿元的4部影片中，公司参与出品╱发行了其中的《我和我的家乡》、《姜子牙》和《金刚川》；2）公司出品及主控发行的《一秒钟》、《风平浪静》等影片同样获得良好反响；3）持续加码对剧集及网络电影的制作和参与。 盈利预测、估值与评级：公司票务业务的市场龙头地位逐渐稳固，受益于公司营销平台和资金服务平台的持续建设，广告服务及其他业务收入占比不断提升，内容投资领域继续深耕，收入结构优化，预计将成为未来两大重要增长引擎。21年疫情平稳后公司业绩修复的确定性较高，全文娱战略部署基本完备，热门电影《你好，李焕英》等预期增厚盈利，上调21-22年归母净利润至7.39/9.12亿元（与上次预测+17.3%/+26.7%），新增23年预测净利润10.72亿元，现价对应17/13/11x PE，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续时间未定、观影需求复苏不达预期、广告投放修复不达预期 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,268 1,366 4,457 5,418 6,094 营业收入增长率 13.7% （68.0%） 226.4% 21.6% 12.5% 归母净利润（百万元） 463.46 (646.27) 739.34 912.21 1,071.84 EPS 0.41 (0.57) 0.65 0.80 0.94 P/E 26 NA 17 13 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-31；汇率：按1HKD=0.8447CNY换算 当前价：12.92港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王凯 wangkai8@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.39 总市值(亿港元)： 145.12 一年最低/最高(港元)： 8.65/19.3 近3月换手率： 63.2% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.5 4.6 7.2 绝对 -13.9 9.8 30.5 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 猫眼娱乐（1896.HK） 1、疫情冲击下营收净利下滑，下半年业绩得到修复 公司收入由2019年的42.68亿元减少至2020年的13.66亿元，同比减少68%。2020年毛利由2019年的26.57亿元同比下降79%至5.37亿元，2020年内亏损净额为6.46亿元，公司经调整EBITDA为3.60亿元，2019为9.46亿元；公司2020年经调整亏损净额为4.36亿元，而2019年经调整净利润则为7.03亿元。 图1：猫眼娱乐2015-2020年营收、成本情况 图2：猫眼娱乐2015-2020年归母净利情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020年受疫情影响，公司在线娱乐票务服务、娱乐内容服务以及广告服务三大业务板块下滑： 1）在线娱乐票务业务收入由2019的23.03亿元同比减少67.2%至2020的7.57亿元。由于全国采取预防控制措施而暂时关闭影院，2020全国综合票房以及观影人次较2019年明显减少，造成公司在线票务收入大幅缩减。. 2）娱乐内容服务收入由2019的13.97亿元同比下降74.7%至2020的3.53亿元。主要系公司参与出品、宣传发行的春节档影片因疫情防控措施被撤档或无法按期上映。 3）广告服务及其他收入由2019的5.68亿元减少54.9%至2020的2.56亿元，主要原因为疫情致使广告商对广告投放需求减少。广告服务及其他收入占总营收比重不断提升，2020年达到18.7%，上升5.4pct，对公司总收入的推动作用越来越显著。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 猫眼娱乐（1896.HK） 图3：猫眼娱乐2020年营业收入构成（单位：%） 图4：猫眼娱乐2020年营业成本构成（单位：%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图5：猫眼娱乐2015-2020年各业务收入占比变化（单位：%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司2019年毛利为26.57亿元，毛利率62%，2020年毛利5.37亿元，毛利率39%，2020年内亏损净额为6.46亿元，净利率-47%。毛利、毛利率、净利、净利润的下降主要系：1）疫情与防疫管控导致收入端大幅下降；2）成本中包含一部分固定成本，无法与收入同比例下降；3）费用亦不与收入同比例缩减，导致销售费用率、管理费用率明显上升。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 猫眼娱乐（1896.HK） 图6：猫眼娱乐2015-2020年毛利率、净利率（单位：%） 图7：猫眼娱乐2015-2020年费用率（单位：%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司2020下半年业绩逐渐修复，主要系疫情得到有效控制，自2020年7月起院线逐渐恢复营业，娱乐需求重获活力。1）2020H2在线娱乐票务业务收入6.53亿元，相比2020H1的1.04亿增长528%；2）2020H2娱乐内容服务收入3.38亿元，相比2020H1的0.16亿增长2060%；3）广告服务及其他业务2020H2收入1.72亿元，相比2020H1的0.84亿增长106%；4）2020H1毛亏为0.21亿元，毛利率-10%，2020H2毛利5.58亿元，毛利率48%。随行业复工复产推进，公司财务指标有望在进一步恢复常态化水平。 表1：2020年下半年猫眼娱乐分业务增长情况（单位：百万人民币） 2020H2 2020H1 环比增长（%） 在线娱乐票务服务 652.6 103.9 528% 娱乐内容服务 337.7 15.6 2060% 广告服务及其他 172.3 83.6 106% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表2：猫眼娱乐2020下半年分业务营业成本（单位：百万人民币） 2020H2 2020H1 环比增长（%） 票务系统成本 106.0 38.9 172% 互联网基础设施成本 77.3 53.4 45% 内容宣发成本 160.4 28.3 467% 内容制作成本 143.9 8.5 1593% 无形资产摊销 68.9 68.9 0% 物业、房产及设备折旧 4.3 4.1 5% 其他开支 43.9 21.6 103% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2、全文娱战略稳步推进，内容储备丰富 2020年猫眼娱乐持续加强对影视作品内容的深耕，积累丰富内容储备，参与了 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 猫眼娱乐（1896.HK） 多部电影及剧集类作品。 院线电影方面，公司在疫情防控较严格的背景下仍取得了较好的成绩：1）在2020年4部总票房超过10亿元的影片中猫眼参与出品╱发行了其中的3部，分别为《我和我的家乡》、《姜子牙》和《金刚川》；2）公司出品及主控发行的《一秒钟》、《风平浪静》亦获得良好反响。 公司不断增加参与到头部档期头部影片的深度，预计公司在2021年及之后年度陆续释放丰富的片单储备优势。1）公司以出品╱发行方式参与了2021年春节档首日定档的7部影片中的5部，其中《你好，李焕英》票房成绩瞩目，截至2021年3月30日票房已超过53亿元，位列中国影史第2名，这部影片由公司参与出品和保底主控发行；2）公司目前的储备包括《1921》、《怒火•重案》、《中国医生》、《涉过愤怒的海》、《明日战记》、《不速来客》等优质影片内容。 公司借助猫眼在影视行业内的资源进一步加强院线电影的自主开发，自主开发的内容包括《了不起的老爸》、《天才游戏》、《扬名立万》、《三贵情史》、《平原上的摩西》、《我经过风暴》及《新五朵金花》等。 对剧集及网络电影的制作和参与也成为公司深耕沉淀的领域。1） 2020年与腾讯合作打造平台定制剧《乌鸦小姐与蜥蜴先生》和《通天塔》；2）公司开发制作的律政悬疑题材网剧《庭外辩护》，以及自制剧集《天才棋士》、《女为悦己者》、《服不服》等均计划今年开机。 3、 估值与投资建议 公司票务业务的市场龙头地位逐渐稳固，受益于公司营销平台和资金服务平台的持续建设，广告服务及其他业务收入占比不断提升，内容投资领域继续深耕，收入结构优化，预计将成为未来两大重要增长引擎。21年疫情平稳后公司业绩修复的确定性较高，全文娱战略部署基本完备，热门电影《你好，李焕英》等预期增厚盈利，上调21-22年归母净利润至7.39/9.12亿元（与上次预测+17.3%/+26.7%），新增23年预测净利润10.72亿元，现价对应17/13/11x PE，维持“增持”评级。 表3：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,268 1,366 4,457 5,418 6,094 营业收入增长率 13.7% （68.0%） 226.4% 21.6% 12.5% 归母净利润（百万元） 463.46 (646.27) 739.34 912.21 1,071.84 EPS 0.41 (0.57) 0.65 0.80 0.94 P/E 26 NA 17 13 11 资料来源：Wind，光大证券