聚酰胺即将量产，碳中和目标下生物基材料大有可为！

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 凯赛生物(688065) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 张燕生 化工行业首席分析师 执业编号：S1500517050001 联系电话：010-83326847 邮 箱：zhangyansheng@cindasc.com 洪英东 分析师 执业编号：S1500520080002 联系电话：010-83326848 邮 箱：hongyingdong@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《碳中和之下再看生物基材料》2020.12 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 聚酰胺即将量产，碳中和目标下生物基材料大有可为！ [Table_ReportDate] 2021年03月31日 [Table_Summary] 事件：北京时间2020年3月29日晚间，公司公布2020年年报，公司实现营业收入 149,719.14 万元，比上年同期下降 21.87%，实现营业利润52,223.24 万元，比上年同期减少 11.34%；归属于上市公司股东的净利润 45,767.21 万元，比上年同期下降 4.43%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 40,120.02 万元，同比下降 12.91%。 点评： ➢ 疫情影响逐渐消除，国内市场迅速拓展。受到新冠疫情影响， 2020年1-3季度，公司营业收入和利润均出现了同比下滑的情况，主要原因在于公司的产品海外销售占比相对较高，而在疫情影响下，对外出口受到一定的影响。随着疫情得到有效控制，2020Q4，公司实现营业收入3.4亿元，同比增长4.59%，实现营业利润1.49亿，同比增长43.12%，疫情的影响逐渐消除。而从分地区收入来看，2020年，公司国内业务收入比例达到50.71%，较2019年提高8个百分点，已经达到公司收入的一半，随着公司持续开拓国内市场，公司国内业务收入比例从2016年的27.7%提高至2020年的50.71%，国内市场增长迅速。而从利润率来看，国内市场利润率也从2016年的43%提高至2020年的46.3%，与出口业务的毛利率进一步接近，公司在国内市场的开拓取得了显著的成果！ ➢ 聚酰胺即将量产，研发持续突破！公司持续加大研发投入，在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚酰胺功能材料等领域所积累的生物制造技术基础上持续研发，不断改进菌种及纯化工艺，提高生产效率，在高温聚酰胺获得进展。2020年，公司新申请专利48个，获得专利43个，累计获得专利173项，2020年获得专利数量增长33%！根据公司年报披露，公司生物基戊二胺技术不断实现突破，目前公司位于金乡凯赛的千吨级生物基聚酰胺生产线已经开始小批量销售聚酰胺产品，主要供应客户进行试用和应用开发；位于乌苏材料产能 10 万吨/年的生物基聚酰胺生产线正在调试过程中，将于 2021 年中期开始量产。以戊二胺为基础的生物基聚酰胺显示出在民用丝、工业丝、改性工程材料、复合材料等领域的应用潜力。公司泰纶系列产品主要应用关于纺丝领域， ECOPENT 系列包括从 200°C到 310°C熔点范围的多种产品，可应用于汽车、电子电器、高强复合材料、管材等领域。除了新疆乌苏产能，公司依托山西合成生物产业生态园区优势，在太原地区投资建设 4 万吨/年生物法癸二酸项目，并结合政府政策及资金支持分期分步建设 4 万吨生物法长链二元酸、 240 万吨玉米深加工项目和 90 万吨生物基聚酰胺项目与下游配套项目，扩充产能的同时，实现公司产业链向下游延伸，提升公司整体竞争力。 ➢ 碳中和目标之下，生物基材料大有可为！2020 年，各国对碳排放提出新的要求， 我国也提出中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 的政策和措施在 2060 年前努力实现碳中和。在此背景下，合成生物材料迎来了迅猛发展的契机。相比于传统的化工依赖于煤或者石油为原料的化工合成路线，生物基法的材料为植物，植物中的碳来自于光合作用固化的空气中的碳，因此生产出相应的化学材料，如果不考虑中间过程中消耗的能源，相当于是减少了空气中的碳。尤其是对于生物废弃物，从全球角度而言，都是一个处理的难点，公司拟将系统开发秸秆等农业废弃物的收储技术、预处理技术以及半纤维素和纤维素的水解糖化平台技术作为发展战略的一部分，一方面有效解决公司原材料来源问题，一方面有效解决了各地秸秆处理的负担！ ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别达到21.76、27.83、35.89亿元，同比增长45.34%、27.93%、28.95%，归属母公司股东的净利润分别为6.9、7.57、9.08亿元，同比增长50.9%、9.7%、19.81%，2021-2023年摊薄EPS分别达到1.66元，1.82元和2.18元。对应2021年的PE为48倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素： 1、新建产能投产不及预期2、新产品市场推广不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 1,916.20 1,497.19 2,176.02 2,783.70 3,589.71 增长率YoY % 9.05% -21.87% 45.34% 27.93% 28.95% 归属母公司净利润(百万元) 478.88 457.67 690.61 757.56 907.61 增长率YoY% 2.70% -4.43% 50.90% 9.70% 19.81% 毛利率% 44.63% 50.01% 47.43% 44.87% 44.38% 净资产收益率ROE% 12.28% 6.09% 6.54% 6.81% 7.59% EPS(摊薄)(元) 1.15 1.10 1.66 1.82 2.18 市盈率P/E(倍) 69 72 48 44 37 市净率P/B(倍) 7.15 3.19 3.09 2.88 2.67 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2021年3月30日收盘价 pOtMoNsMoQsNpQqRpOpNqQ9PaO6MpNmMtRoPiNrRrNfQmMnMbRpOrRvPsQtQwMmOqP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 2706 8444 8865 8031 7094 营业总收入 1916 1497 2176 2784 3590 货币资金 366 5710 5722 4394 2859 营业成本 1061 748 1144 1535 1996 应收票据 79 6 8 11 14 营业税金及附加 18 15 21 26 34 应收账款 165 289 273 350 451 销售费用 84 75 102 130 168 预付账款 90 29 45 60 78 管理费用 132 120 147 188 255 存货 830 775 1185 1589 2068 研发费用 90 84 123 157 202 其他 1176 1635 1632 1627 1624 财务费用 -1 -11 -126 -94 -84 非流动资产 3275 3691 3823 5609 7682 减值损失合计 -9 12 8 7 17 长期股权投资 60 56 56 56 56 投资净收益 5 19 9 11 13 固定资产（合计） 1305 1180 2365 4172 6251 其他 44 50 38 39 39 无形资产 231 228 236 243 247 营业利润 589 522 805 886 1052 其他 1679 2227 1166 1137 1128 营业外收支 -33 -1 -12 -15 -9 资产总计 5982 12135 12689 13639 14776 利润总额 556 521 793 870 1043 流动负债 1040 435 632 825 1055 所得税 77 63 103 113 136 短期借款 178 0 0 0 0 净利润 479 457 690 757 907 应付票据 7 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 -1 -1 应付账款 740 353 540 724 942 归属母公司净利润 479 458 691 758 908 其他 115 82 92 101 113 EBITDA 678 666 963 1164 1504 非流动负债 300 216 216 216 216 EPS (当年)(元) 1.28 1.10 1.66 1.82 2.18 长期借款 80 0 0 0 0 其他 220 216 216 216 216 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1340 651 848 1041 1271 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 0 1100 1099 1099 1098 经营活动现金流 360 515 638 740 986 归属母公司股东权益 4642 10385 10742 11500 12407 净利润 479 457 690 757 907 负债和股东权益 5982 12135 12689 13639 14776 折旧摊销 118 121 170 294 461 财务费用 5 25 0 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -5 -19 -9 -11 -13 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营运资金变动 -209 -83 -223 -311 -387 营业总收入 1,916 1,497 2,176 2,784 3,590 其它 -27 14 11 11 17 同比（%） 9.05% -21.87% 45.34% 27.93% 28.95% 投资活动现金流 -1207 -1197 -293 -2068 -2521 归属母公司净利润 479 458 691 758 908 资本支出 -509 -763 -302 -2079 -2534 同比（%） 2.70% -4.43% 50.90% 9.70% 19.81% 长期投资 5 36 9 11 13 毛利率（%） 44.63% 5