证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 金能科技（603113）深度研究报告 强推（首次） 利润扩张刚起步，行业翘楚望迎来戴维斯双击 目标价：22.23元 当前价：16.46元  围绕干熄焦打造的循环经济体。公司1998年在齐河以对甲酚起步，不断向产业链上游追溯，形成了目前以230万吨全干熄焦产能为核心的循环经济体系，目前形成了煤焦产品、煤焦油深加工产品和精细化工产品三大系列，2017年各产品共实现毛利12.7亿元，其中焦炭贡献53%，炭黑贡献其中24%。  焦炭供给压缩箭在弦上，山西是第一战场。在经历了10年的产能过剩之后，焦炭行业在2018年达到了紧平衡状态。发生在2018年4月份的徐州停产+乌海限产直接造成吨焦价格涨幅高达650元/吨，从侧面印证了供需格局判断。在当下，焦化行业因为浓烟和异味受到了社会广泛的诟病，行业升级势在必行。焦化行业处于煤焦钢产业链的中间环节，一直以来维持微薄的利润，要完成环保改善，第一步必然是通过供给侧的压缩促进行业利润扩张，同时通过环保压力敦促有实力的企业上设备、没有实力的企业退出市场。按照当下的形势判断，山西料将是第一战场，首轮供给压缩将是中央的环保督查，第二轮是冬季限产，第三轮是4.3米焦炉的退出。在首轮的督查限产中，若按照汾渭平原11城限产30%计算，料将造成5.5万吨/天的减产（年产2000万吨），将形成如上次徐州停产+乌海限产的效力。焦炭价格有望再次大幅提涨。  凭借环保和运费优势，公司业绩有望大幅改善。公司自建立以来，就十分重视环保保护的问题，先后投入4亿元进行环保建设，截至2018年4月前的排放情况已经达到了别限制排放标准（焦炉数据未公布，采用厂界数据）。在供给侧因环保压缩的过程中，公司的生产有望基本不受影响。另外，公司靠近消费地，50%的焦煤也来自于本地，一样的销售价格公司吨焦相对山西省的焦炭毛利要厚40元/吨。按照供给收缩的逻辑，我们预计今年吨焦用煤成本将增加200元（含税），吨焦价格将上升300-350元（含税）左右，吨焦毛利将增加100-150元（含税），即行业吨焦不含税毛利料将增加85-130元/吨左右，公司凭借一级冶金焦的质量优势吨焦业绩弹性有望高于行业平均水平。  立足轮胎基地成就低成本，量价双涨成就业绩弹性。公司立足山东，省内焦炭产量位居全国第四，子午线轮胎产量占全国产量的53%，集原料优势和客户双重区位优势于一身。公司相对主要竞争对手黑猫股份吨炭黑成本低741元，成本拆分项中主要优势在副产品收益、运费优势和煤焦油自给优势。另外，公司在原有22万吨炭黑产能的基础上， 8万吨炭黑线已经在2018年3月份进入产能调试，预计四季度能基本正常生产，这部分料将贡献3万吨左右的炭黑增量，即使按照2017年年报中吨炭黑1500元的毛利，增量部分也有望贡献0.45亿元的增量毛利。  盈利预测、估值与投资评级：我们预计公司2018-2020年的净利润依次为11.54亿元、11.97亿元和12.21亿元，对应EPS为1.71元/股、1.77元/股、1.81元/股；公司作为冶炼企业，将其与完成业绩改善后的钢铁板块估值对标，考虑到行业业绩改善初期的估值改善，按照宝钢股份2017年清理地条钢时出现的40%估值改善类比，预计公司合理估值为13倍，对应目标价为22.23元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：环保限产不及预期；炭黑价格大幅杀跌；股东减持对股价造成压制 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 6,652 7,595 7,595 7,595 同比增速(%) 57.0% 14.2% 0.0% 0.0% 净利润(百万) 679 1,154 1,197 1,221 同比增速(%) 61.7% 70.1% 3.7% 2.0% 每股盈利(元) 1.00 1.71 1.77 1.81 市盈率(倍) 16 10 9 9 市净率(倍) 3 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月10日收盘价 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360518010002 证券分析师：严鹏 电话：021-20572535 邮箱：yanpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360518070001 联系人：罗兴 电话：010-63214656 邮箱：luoxing@hcyjs.com 总股本(万股) 67,594 已上市流通股(万股) 33,187 总市值(亿元) 111.26 流通市值(亿元) 54.63 资产负债率(%) 25.1 每股净资产(元) 6.1 12个月内最高/最低价 31.04/13.0 -42%-18%6%30%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-11～2018-08-09 沪深300 金能科技 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 焦炭加工 2018年08月10日 金能科技（603113）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、围绕干熄焦打造的循环经济体.........................................................................................................................4 二、凭借环保优势，焦炭业务持续受益于供给收缩 ................................................................................................5 （一）焦炭供给压缩箭在弦上，山西是第一战场 .............................................................................................5 1. 焦炭供需关系在2018年呈紧平衡状态.....................................................................................................5 2. 徐州停产+乌海限产造成供需缺口，导致了上一轮焦价暴涨 .....................................................................6 3.焦化供给压缩始于环保，山西正成为第一战场 ..........................................................................................7 4.站在焦炭供给侧改革的起点看利润扩张的进程 ........................................................................................ 10 （二）公司已完成超低排放改造，环保优势显著 ........................................................................................... 10 （三）运费优势成就高毛利，焦炭价格中枢上移助力焦炭业绩改善 ............................................................... 11 三、立足轮胎基地成就低成本，量价双涨成就业绩弹性 ....................................................................................... 12 （一）立足山东，区位优势显著 ................................................................................................................... 12 （二）从成本优势出发，进入利润扩张的周期 .............................................................................................. 13 （三）8万吨炭黑线投产，量利双涨成就弹性 ............................................................................................... 14 四、业绩预测与估值............................................................................................................................................ 15 （一）业绩预测 ............................................................................................................................................ 15 （二）公司估值 ............................................................................................................................................ 16 五、风险提示 ...................................................................................................................................................... 17 金能科技（603113）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司主要产品加工流程及产能 ..................................................................................................................4 图表 2 公司2017年营业收入结构 .......................................................................................................................4 图表 3 金能科技股权结构 ...................................................................................................................................4 图表 4 焦炭历史产销情况 ........................................................................