量价小幅增长，销售费用率大幅下降

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018年08月10日 公司研究●证券研究报告 陕西煤业（601225.SH） 公司快报 量价小幅增长，销售费用率大幅下降 投资要点  2018年1H净利润同比增长8.61%：2018年上半年公司实现营业收入262.43亿元，同比增加2.57%；毛利率为54.68%，同比提升0.23个百分点；实现归属母公司净利59.44亿元，同比增长8.61%，实现EPS为0.59元。  产销量、价格小幅回升，销售费用率大幅下降：上半年公司煤炭产量为5271万吨，同比增长6.55%；商品煤销量6541万吨，同比增长2.94%；煤炭销售均价372.75元/吨，同比上升2.83%，其中自产煤售价为366.86元/吨，同比上升3.10%；贸易煤售价为393.95元/吨，同比上升3.04%；吨煤成本为173.24元/吨，同比上升2.69%，煤炭量价小幅增长是公司盈利增长的动力之一。此外，2018年上半年公司销售费用率为3.96%，同比下降3.6个百分点，同比来看，费用的降低对EPS的贡献为0.07元。  2季度产量环比增加：2季度公司煤炭产销量分别为2745万吨和3437万吨，环比分别增长8.67%和10.71%；实现收入136.55亿元，环比增加8.48%；毛利率为54.65%，环比微降；实现归属母公司净利润31.03亿元，环比增长9.20%；单季度EPS为0.31元。  小保当、袁家滩是公司未来2年主要增长驱动：公司目前在建项目主要有：小保当一、二号煤矿，建设规模合计1600万吨/年，公司持股比例为60%。袁大滩矿井设计产能500万吨/年，公司持股比例为34%。小保当一号矿、袁大滩矿目前已剩部分采煤工作面布置、设备安装工作，预计三季度将进入试生产阶段，届时公司权益产能将增加650万吨。  蒙华铁路将大大增强公司价格竞争力和辐射范围：公司2017年煤炭铁路销售占比约40%，2018年中期上升为44%。随着陇海铁路北环线、蒙华铁路以及公司与蒙华连接线——靖神支线的投运，公司位于陕北矿区的红柳林矿、张家峁矿、柠条塔矿三个千万吨级矿井以及在建小保当煤矿的铁路外运瓶颈大为缓解，价格竞争力大大增强，销售辐射范围将重点扩大至川渝和湘鄂赣等去产能影响最大的区域。渝湘、川赣鄂是2016-2017年去产能力度最大的省份，煤炭净调入依存度上升20%以上，上述五个省合计煤炭缺口为1.2亿吨。公司的产量扩张适逢运力改善、目标市场调入增加，占据天时地利人和。  投资建议：公司上半年吨煤成本和销售费用率低于我们预期，据此相应调整盈利预测，调整后公司2018-2020年的EPS分别为1.08元、1.10元和1.25元，净资产收益率分别为22.6%、20.2%、19.9%。公司是成长性最佳的煤炭上市公司，维持“增持-A”的投资评级。  风险提示：经济增长低于预期、环保监管从严、公司项目进度不达预期。 煤炭 | 动力煤III 投资评级 增持-A(维持) 股价(2018-08-09) 7.51元 交易数据 总市值（百万元） 75,100.00 流通市值（百万元） 75,100.00 总股本（百万股） 10,000.00 流通股本（百万股） 10,000.00 12个月价格区间 6.97/10.83元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.19 7.88 11.62 绝对收益 -0.92 -3.66 -3.08 分析师 杨立宏 SAC执业证书编号：S0910518030001 yanglihong@huajinsc.cn 相关报告 陕西煤业：产能扩张与运输瓶颈改善为未来两大亮点 2018-03-30 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%2017!-082017!-122018!-04陕西煤业 动力煤 上证指数 公司快报/动力煤 http://www.huajinsc.cn/2 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元) 33,131.7 50,927.0 49,444.5 53,347.7 58,751.1 同比增长(%) 1.9% 53.7% -2.9% 7.9% 10.1% 营业利润(百万元) 5,120.4 18,232.7 19,074.7 19,895.9 22,190.3 同比增长(%) -546.5% 256.1% 4.6% 4.3% 11.5% 净利润(百万元) 2,754.9 10,449.4 10,787.3 11,041.7 12,468.0 同比增长(%) -192.2% 279.3% 3.2% 2.4% 12.9% 每股收益(元) 0.28 1.04 1.08 1.10 1.25 PE 27.7 7.3 7.1 6.9 6.1 PB 2.2 1.7 1.6 1.4 1.2 数据来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/动力煤 http://www.huajinsc.cn/3 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：2013-2017年公司分季度毛利率和利润率 图2：2016-2017年单季度EPS 单位：元 资料来源：公司公告 ，华金证券研究所 资料来源：公司公告 ，华金证券研究所 图3：2016-2018Q2分季度产销量 单位：万吨 图4：2016-2018年1H公司铁路与公路运输销量 单位：万吨 资料来源：公司公告 ，华金证券研究所 资料来源：公司公告 ，华金证券研究所 表1：公司煤炭量价情况 单位：万吨、元/吨 销量 2015 2016 2017 1H2017 1H2018 YoY 商品煤产量 11002 9205 10097 4947 5271 6.55% 渭北矿区 2048 1113 864 430 556 29.30% 彬黄矿区 3109 2858 3548 1747 1874 7.27% 陕北矿区 5845 5234 5685 2770 2841 2.56% 商品煤销量 13575 12441 12338 6354 6541 2.94% 渭北矿区 1948 1142 849 415 552 33.01% 彬黄矿区 2604 2879 3538 1718 1868 8.73% 陕北矿区 5143 4994 5351 2620 2698 2.98% 贸易煤 3880 3426 2600 1601 1423 -11.12% 分煤种销量 原煤 11936 11070 10383 5425 5467 0.77% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利润率0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.501Q2Q3Q4Q20162017201805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q2018产量销量05001000150020002500300035004000450050001H201620161H201720171H2018铁路公路 公司快报/动力煤 http://www.huajinsc.cn/4 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销量 2015 2016 2017 1H2017 1H2018 YoY 洗煤 1639 1371 1955 929 1074 15.61% 综合售价 189 233 370 363 373 2.75% 自产煤 184 223 361 356 367 3.09% 贸易煤 227 261 400 363 394 8.54% 资料来源：公司公告 ，华金证券研究所 公司快报/动力煤 http://www.huajinsc.cn/5 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 33,131.7 50,927.0 49,444.5 53,347.7 58,751.1 年增长率 减:营业成本 18,756.3 22,711.9 22,684.7 24,621.8 26,860.0 营业收入增长率 1.9% 53.7% -2.9% 7.9% 10.1% 营业税费 1,537.9 2,669.1 2,719.4 2,735.4 3,107.6 营业利润增长率 -546.5% 256.1% 4.6% 4.3% 11.5% 销售费用 3,937.2 3,592.7 2,076.7 2,368.6 2,526.3 净利润增长率 -192.2% 279.3% 3.2% 2.4% 12.9% 管理费用 3,724.0 4,297.5 3,960.5 4,326.5 4,876.3 EBITDA增长率 199.2% 107.5% 29.9% 4.1% 10.2% 财务费用 458.5 273.2 300.6 198.8 226.2 EBIT增长率 -1765.9% 231.4% 4.8% 3.7% 11.6% 资产减值损失 123.1 400.7 261.9 331.3 296.6 NOPLAT增长率 -1069.0% 235.1% 3.1% 3.7% 11.6% 加:公允价值变动收益 - -1.7 - - - 投资资本增长率 -1.5% 10.8% 0.8% -7.6% 0.1% 投资和汇兑收益 525.5 1,232.2 1,634.0 1,130.6 1,332.2 净资产增长率 13.5% 31.4% 15.2% 18.9% 17.7% 营业利润 5,120.4 18,232.7 19,074.7 19,895.9 22,190.3 加:营业外净收支 4.9 -16.7 -132.9 -48.2 -65.9 盈利能力 利润总额 5,125.3 18,216.0 18,941.8 19,847.6 22,124.4 毛利率 43.4% 55.4% 54.1% 53.8% 54.3% 减:所得税 745.5 2,490.4 2,841.3 2,977.1 3,318.7 营业利润率 15.5% 35.8% 38.6% 37.3% 37.8% 净利润 2,754.9 10,449.4 10,787.3 11,041.7 12,468.0 净利润率 8.3% 20.5% 21.8% 20.7% 21.2% EBITDA/营业收入 26.9% 36.3% 48.6% 46.9% 46.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 16.8% 36.3% 39.2% 37.7% 38.2% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 货币资金 9,998.9 8,906.8 17,305.6 31,627.3 44,344.1 资产负债率 52.4% 44.4% 39.2% 36.1% 31.0% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 110.2% 80.0% 64.6% 56.6% 44.9% 应收帐款 5,029.0 4,755.2 9,418.8 4,970.5 9,688.2 流动比率 0