拼多多：业绩大超预期，销售费用率持续大幅下降

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月30日 公司研究 业绩大超预期，销售费用率持续大幅下降 ——拼多多（PDD.O）2022年半年报点评 买入（维持） 公司2Q2022营收同比增长36.42%，GAAP归母净利润同比增长268.44% 8月29日，公司公布2022年半年报：1H2022实现营业收入552.33亿元，同比增长22.16%，实现GAAP归母净利润114.96亿元，折合成GAAP口径下全面摊薄EPS为2.27元，同比增长900.40%，实现Non-GAAP归母净利润149.77亿元，同比增长570.11%。 单季度拆分来看，2Q2022实现营业收入314.40亿元，超过市场一致预期236.24亿元，同比增长36.42%，实现GAAP归母净利润88.96亿元，超过市场一致预期33.35亿元，折合成GAAP口径下全面摊薄EPS为1.76元，同比增长268.44%，实现Non-GAAP归母净利润107.76亿元，同比增长161.22%。 公司2Q2022综合毛利率上升8.95个百分点，期间费用率下降11.21个百分点 1H2022公司综合毛利率为72.62%，同比上升13.86个百分点。单季度拆分来看，2Q2022公司综合毛利率为74.68%，同比上升8.95个百分点。公司毛利率提升主要是由于毛利率较低的1P业务收入占比大幅降低导致的。 1H2022公司期间费用率为53.02%，同比下降11.89个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为40.85%/2.57%/0.05%/9.56%，同比分别变化-10.87/ +0.83/-1.35/-0.50个百分点。2Q2022公司期间费用率为47.05%，同比下降11.21个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为36.08%/2.63%/ 0.04% /8.31%，同比分别变化-8.99/ +0.74/ -1.16/-1.80个百分点，公司销售费用率持续大幅下行，为公司释放了更多的盈利空间。 上调盈利预测，维持“买入”评级 公司2Q2022收入及利润表现均大超市场一致预期，尤其是利润端的表现，主要是由于公司在2Q2022因疫情影响大幅缩减了营销投放，同时延缓了农研开发投入力度，随平台用户心智不断完善，我们认为公司的销售费用率仍有较大的下行空间，因此我们上调对公司2022/2023/2024年GAAP归母净利润的预测117%/ 111%/ 116%至187.76/ 274.97/379.51亿元。公司坚持农产品上行发展策略，不断强化用户心智，维持“买入”评级。 风险提示：业内竞争加剧，社区团购进展不及预期，直播电商冲击，疫情受控进程不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 59,492 93,950 120,396 149,719 181,212 营业收入增长率 97.37% 57.92% 28.15% 24.36% 21.03% 净利润（GAAP 百万元） -7,180 7,769 18,776 27,497 37,951 净利润(GAAP)增长率 NA NA 142% 46% 38% 净利润（Non-GAAP 百万元） -3,567 13,830 25,376 35,164 46,685 净利润(Non-GAAP)增长率 NA NA 83% 39% 33% EPS（GAAP，元） -1.42 1.54 3.71 5.44 7.50 P/E NA 65 27 18 13 PB 8.3 6.7 5.1 3.8 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2022-08-29, 美元汇率按1美元=6.9人民币计算，1ADR=4股普通股如不标注美元，本文元均指人民币 当前价：57.57美元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 联系人：田然 021-52523799 tianran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 50.58 总市值(亿美元)： 727.91 一年最低/最高(美元)： 23.21/71.27 近3月换手率： 86.80% 股价相对走势 -80%-60%-40%-20%0%20%21-1122-0122-0322-0522-07拼多多纳斯达克 收益表现 % 1M 3M 1Y 绝对 5.25 43.89 -64.22 相对 -2.67 52.82 -54.35 资料来源：Wind 相关研报 业绩超市场一致预期，逐渐聚焦农业及科技发展——拼多多（PDD.O）2022年一季报点评（2022-05-26） 利润端超预期，收入端受1P业务影响低于预期——拼多多（PDD.O）2021年年报点评（2022-03-22） 延续低营销投入策略，开启百亿农研项目——拼多多（PDD.O）2021年三季报点评（2021-11-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 拼多多（PDD.O） 表1：公司2Q2022收入分产品情况 分产品 营业收入（千元） 同比2Q2021年增长（%） 占2Q2022总收入比重（%） 在线营销服务收入 25,172,651 39.23% 80.07% 佣金收入 6,216,207 106.68% 19.77% 商品销售收入 50,710 -97.41% 0.16% 收入合计 31,439,568 36.42% 100.00% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表2：公司1H2022收入分产品情况 分产品 营业收入（千元） 同比1H2021年增长（%） 占1H2022总收入比重（%） 在线营销服务收入 43,331,076 34.60% 78.45% 佣金收入 11,807,614 98.81% 21.38% 商品销售收入 94,567 -98.66% 0.17% 收入合计 55,233,257 22.16% 100.00% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表3：公司2Q2022归母净利润同比增长268.44% GAAP归母净利润（万元） Non-GAAP归母净利润（万元） 调整差额（万元） 1Q2020 -411932.90 -316964.40 -94968.50 2Q2020 -89934.90 -7724.10 -82210.80 3Q2020 -78470.80 46639.50 -125110.30 4Q2020 -137635.60 -18453.10 -119182.50 1Q2021 -290541.60 -189033.20 -101508.40 2Q2021 241458.00 412530.60 -171072.60 3Q2021 163996.00 315015.60 -151019.60 4Q2021 661954.60 844439.30 -182484.70 1Q2022 259945.10 420044.10 -160099.00 2Q2022 889634.00 1077629.50 -187995.50 TTM 1975529.70 2657128.50 -681598.80 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表4：公司2Q2022净利率较上年同期上升17.82个百分点 营业收入 (万元） 营业收入 同比增速（%） 毛利率 （%） 毛利率同比变动 （百分点） 期间费用率（%） 净利率（%） 净利率同比变动 （百分点） 1Q2020 654105.90 43.91 72.02 -8.77 146.28 -62.98 -21.66 2Q2020 1219331.50 67.26 78.17 0.04 98.49 -7.38 6.39 3Q2020 1420978.20 89.11 77.06 1.46 89.59 -5.52 25.55 4Q2020 2654770.90 145.98 56.58 -24.54 66.83 -5.18 11.05 1Q2021 2216709.90 238.89 51.52 -20.50 71.82 -13.11 49.87 2Q2021 2304622.00 89.01 65.73 -12.44 58.27 10.48 17.85 3Q2021 2150575.80 51.34 69.50 -7.55 60.94 7.63 13.15 4Q2021 2723086.20 2.57 76.07 19.49 51.82 24.31 29.49 1Q2022 2379368.90 7.34 69.91 18.39 60.91 10.92 24.03 2Q2022 3143956.80 36.42 74.68 8.95 47.05 28.30 17.82 TTM 10396987.70 20.94 72.88 11.77 54.35 19.00 22.09 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 拼多多（PDD.O） 图1：公司单季度营收和毛利同比增速（2019Q3-2022Q2） 图2：公司单季度毛利率和期间费用率（2019Q3-2022Q2） -50 0 50 100 150 200 250 300 19Q320Q120Q321Q121Q322Q1拼多多的单季度营收同比增速（%）拼多多的单季度毛利同比增速（%） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 19Q320Q120Q321Q121Q322Q1拼多多的单季度毛利率（%）拼多多的单季度期间费用率（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 拼多多（PDD.O） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 59,492 93,950 120,396 149,719 181,212 营业成本 19,279 31,718 33,711 40,424 47,115 折旧和摊销 869 787 816 877 891 销售费用 41,194 44,802 45,607 51,308 59,097 管理费用 1,507 1,541 3,612 4,492 5,436 研发费用 6,892 8,993 15,651 20,961 25,370 财务费用 -757 -1,231 -1,445 -1,797 -2,175 投资收益 2,455 3,062 2,899 3,433 5,220 营业利润 -9,380 6,897 21,815 32,535 44,193 利润总额 -7,263 9,455 23,469 34,371 47,439 所得税 0 1,934 4,694 6,874 9,488 净利润 -7,180 7,769 18,776 27,497 37,951 归属母公司净利润 -7,180 7,769 18,776 27,497 37,951 EPS(元) -1.42 1.54 3.71 5.44 7.50 现金