公司点评：业绩符合预期，家用器械保持快速增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1,002.48 流通股本(百万股) 855.11 市价(元) 18.09 市值(百万元) 18,134.81 流通市值(百万元) 15,468.87 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(上调) 市场价格：18.09 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩低于预期，核心产品稳定快速增长，费用上升导致利润率下降 2 鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩符合预期，电商平台持续放量带动核心产品快速增长 3 鱼跃医疗（002223.SZ）：收购中优少数股权，实现资源优化配置 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2640.20 3541.56 4290.42 5167.66 6241.28 增长率yoy% 25.50% 34.14% 21.14% 20.45% 20.78% 净利润 499.82 592.03 731.17 890.48 1098.01 增长率yoy% 37.18% 18.45% 23.50% 21.79% 23.30% 每股收益（元） 0.50 0.59 0.73 0.89 1.10 每股现金流量 0.67 0.24 0.49 0.66 0.65 净资产收益率 10.17% 11.30% 12.56% 13.64% 14.83% P/E 36.28 30.63 24.80 20.37 16.52 PEG 0.98 1.66 1.06 0.93 0.71 P/B 3.69 3.46 3.12 2.78 2.45 投资要点  事件：公司公告2018年中报，实现营业收入22.23亿元，同比增长19.44%，归母净利润4.70亿元，同比增长18.04%，扣非净利润4.47亿元，同比增长15.98%，同时预计2018年1-9月业绩增速在0-30%。  业绩符合预期，内生保持稳定快速增长。2018Q2单季度实现收入11.82亿元，同比增长23.15%，归母净利润2.56亿元，同比增长20.65%，扣非净利润2.42亿元，同比增长20.25%，在去年上半年完成了当年度三分之二业绩的高基数下，依然保持稳定快速增长，扣除5月上海中优少数股权并表影响，归母净利润同比增长16.91%，内生业绩增长保持稳定。综合毛利率10.43%，同比下降1.56pp，主要是受到公司产品原材料价格进一步上涨，以及低毛利率电商销售占比持续增长的影响；费用率同比微幅下降，整体净利率21.90%基本保持稳定。  电商保持60%以上快速增长，核心产品制氧机、血压计等持续稳定增长。2018H1家用器械实现收入8.13亿元，同比增长13.14%，增速放缓主要是将上械子公司联众外贸产品从家用口径移出，还原口径后家用器械同比增长30.96%；核心产品制氧机预计继续保持近20%增长，血糖仪、电子血压计等核心产品的增速均在30%以上，新品呼吸机、额温枪等也借助电商平台进一步放量，整体电商销售同比60%以上增长，线下销售也有超过10%增长，未来在消费升级的大趋势下，随着电子轮椅、睡眠呼吸机等高端产品进一步放量，公司家用器械业务有望保持25%以上稳定增长。  受上械产能影响，临床产品增速放缓。2018H1年上械实现营业收入2.81亿元，净利润2001万元，销售额同比下滑10%主要是受产能限制影响，我们预计有望于2019年新产能投产而缓解；中优医药实现营业收入2.32亿元，同比增长34.24%，净利润4422万元，整合效果良好；整体临床产品收入4.88元，同比增长1.80%。  盈利预测与估值：我们预计2018-2020年公司收入42.90、51.68、62.41亿元，同比增长21.14%、20.45%、20.78%，归属母公司净利润7.31、8.90、10.98亿元，同比增长23.50%、21.79%、23.30%，对应EPS为0.73、0.89、1.10。目前公司股价对应2018年25倍PE，考虑到公司内生产品保持快速增长，外延并购整合效果良好，未来有继续外延丰富产品线的预期，我们认为公司合理估值区间为2018年30-35倍PE，合理价格区间为21-26元，上调“买入”评级。  风险提示：产品推广不达预期风险，外延并购整合不大预期风险。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%鱼跃医疗沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年08月12日 鱼跃医疗(002223)/ 业绩符合预期，家用器械保持快速增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  2018年上半年公司实现营业收入22.23亿元，同比增长19.44%，归母净利润4.70亿元，同比增长18.04%，扣非净利润4.47亿元，同比增长15.98%，同时预计2018年1-9月业绩增速在0-30%。  分业务来看，公司主业拆分为康复护理、医用供氧和医用临床三部分，2018H1将上械子公司联众的外贸产品由康复护理类移出并单独列出，其中康复护理业务（家用器械）实现营业收入8.13亿元，同比增加13.14%，将联众还原口径后家用器械同比增长30.96%，医用供氧业务实现收入7.80亿元，同比增长20.09%；医用临床业务实现收入4.88亿元，同比增长1.80%。 图表1：鱼跃医疗主要财务指标变化（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：鱼跃医疗主营业务收入情况 图表3：鱼跃医疗归母净利润情况 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 营业收入营业成本营业费用管理费用财务费用所得税归属母公司净利2017H11,861.321,083.20167.81124.10-1.4869.69398.132018H12,223.161,328.66193.06138.10-15.8385.13469.94同比增速19.4%22.7%15.0%11.3%969.6%22.2%18.0%0%200%400%600%800%1000%1200%-2048098014801980248029802017H12018H1同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000营业收入（单位：百万元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700归母净利润（单位：百万元）YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表4：鱼跃医疗各项业务占比情况 来源：公司公告，中泰证券研究所  公司2018年上半年销售费用率8.68%，同比下降0.34pp，管理费用率6.21%，同比下降0.46pp，基本保持稳定，财务费用率-0.71%，同比下降0.63pp，主要是美元汇率持续上涨产生的汇兑收益所致；综合毛利率10.43%，同比下降1.56pp，主要是受到公司产品原材料价格进一步上涨，以及低毛利率电商销售占比持续增长的影响，整体净利率21.90%基本保持稳定。 图表5：鱼跃医疗三项费用率变化情况 来源：wind，中泰证券研究所  公司2018年上半年公司经营活动产生的现金流量净额1.97亿元，较去年同期增长201.15%，销售回款状态较去年有明显改善。 家用医疗系列37%呼吸供氧系列35%医用临床系列22%外贸产品6%-2.0%3.0%8.0%13.0%18.0%23.0%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表6：鱼跃医疗经营性现金流情况 来源：wind，中泰证券研究所  分季度来看：公司2018年二季度单季度实现收入11.82亿元，同比增长23.15%，归母净利润2.56亿元，同比增长20.65%，扣非净利润2.42亿元，同比增长20.25%，环比小幅改善，一方面是6月电商活动较多带来销量提高，另一方面是公司于2018年5月完成中优少数股权的收购，对利润有小幅贡献。 图表7：鱼跃医疗分季度财务数据（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700800201020112012201320142015201620172018H1经营性现金流（百万元）YOY2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q2017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q营业收入726.94701.53571.02633.11901.86959.46831.19849.051,041.551,181.61营收同比增长35.71%26.16%5.40%34.63%24.06%36.77%45.56%32.52%15.49%23.15%营收环比增长54.59%-3.50%-18.60%10.87%42.45%6.39%-13.37%2.15%22.67%13.45%营业成本429.53415.56353.28415.62527.29555.91493.27560.40608.16720.50营业费用32.1644.1945.8380.6174.1993.6287.48144.4788.61104.45管理费用72.6857.5758.0386.5864.8659.2495.66126.2764.8273.28财务费用3.12-5.23-4.49-11.20-1.650.172.8910.4211.50-27.34营业利润162.06193.49109.8975.20214.64249.66171.4447.25254.02306.54利润总额166.30226.70119.6559.85223.57257.43176.6062.61260.26311.75所得税23.6936.6118.71-8.0932.0737.6225.99-3.0136.4148.72归母净利润142.47188.94100.6068.24185.73212.40129.4164.49213.68256.27 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表8：鱼跃医疗分季度营业收入变化 图表9：鱼跃医疗分季度归母净利润变化 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所  电商保持60%以上快速增长，核心产品制氧机、血压计等持续稳定增长。2018H1家用器械实现收入8.13亿元，同比增长13.14%，增速放缓主要是将上械子公司联众外贸产品从家用口径移出，还原口径后家用器械同比增长30.96%；核心产品制氧机预计继续保持近20%增长，血糖仪、电子血压计等核心产品的增速均在30%以上，新品呼吸机、额温枪等也借助电商平台进一步放量，整体电商销售同比60%以上增长，线下销售也有超过10%增长，未来在消费升级的大趋势下，随着电子轮椅、睡眠呼吸机等高端产品进一步放量，公司家用器械业务有望保持25%以上稳定增长。 图表10：公司家用医疗类业务情况 图表11：公司呼吸供氧类业务情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所  受上械产能影响，临床产品增速放缓。2018H1年上械实现营业