敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月12日 高能环境（603588.SH） 环保 中报业绩超预期，经营正持续改善 ——高能环境（603588.SH）2018年半年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：8.93/10.62元 目标期限：6个月 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016@ebscn.com 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 021-22169040 yinzs@ebscn.com 联系人 郝骞 021-22169317 haoqian@ebscn.com 黄帅斌 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.62 总市值(亿元)：59.13 一年最低/最高(元)：8.31/14.19 近3月换手率：36.48% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%07-1710-1701-1804-18高能环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.22 -12.28 -28.53 绝对 -3.02 -24.81 -36.89 资料来源：Wind 事件： 公司于2018年8月10日发布半年度报告，公司2018年上半年实现营业收入13.78 亿元，同比增长59.64%；归母净利润为1.52亿元，同比增长130.03%，基本每股收益0.23元。 点评： ◆公司中报业绩超预期，归母净利润强劲增长。 公司聚焦环境修复、城市环境、工业环境三大主业，环境修复和城市环境项目稳步落地，施工确认收入增加。此外，公司已合并报表新增贵州宏达、甘肃中色东方及山东扬子化工等危废处理处置项目，为营业收入和业绩贡献新的增量。期内公司新增订单22.92亿元（以修复、危废处理等重点业务为主）。 公司积极进行战略调整，提高经营质量和经营效率，运营项目比重提升，毛利率为30.93%，与去年同期提升1.86 pct；工程项目融资到位，应收款回款情况较好，报告期内经营现金流净额为0.61亿元；此外公司参股公司玉禾田（持股19.27%）净利润（0.91亿）增加带来投资收益的上涨，使公司整体业绩大幅提升。 ◆重点分部业务及财务情况： （1）环境修复业务实现收入4.28亿元，同比增长64.29%，毛利率27.86%。（2017年全年该业务收入7.68亿元，毛利率27.55%）。随着中央财政对土壤污染防治扶持力度加强，相关监管政策出台，土壤修复市场空间正在提升。作为该领域的龙头企业，公司上半年新增环境修复类订单 7.92亿元，至6月底，尚未履行环境修复类订单16.88亿元。报告期内，苏州溶剂厂污染场地土壤治理项目、上海桃浦科技智慧城土壤修复工程、福州市红庙岭垃圾卫生填埋场工程、南郊化学电镀厂 (A、B)地块土壤及地下水修复工程等项目均进展顺利。 （2）城市环境业务实现收入4.12 亿元，同比增长83.20%，毛利率29.12%。（2017年全年该业务营收6.28亿元，毛利率23.41%），根据“十三五”规划（垃圾焚烧占比将从38%到50%）及近期环保对垃圾焚烧项目运营监管强化，市场空间及集中度均将持续提升。公司抓住市场机遇，积极拓展生活垃圾焚烧发电业务，本期城市环境板块新增订单 1.58 亿元，截至报告期末，待履行订单29.90 亿元。 其中，泗洪县生活垃圾焚烧发电项目(一期)进入试运营阶段；和田市生活垃圾焚烧发电项目及贺州市循环经济环保产业园项目均已进入全面建设阶段；濮阳市及岳阳市静脉产业园项目已进入开工准备阶段；新沂市及临邑县生活垃圾处理项目均在审批手续办理阶段。 2018-08-12 高能环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 （3）工业环境业务实现收入5.38亿元，同比增长42.43%，毛利率34.75%。（2017年全年该业务营业收入9.09亿元，毛利率30.66%）。危废市场需求和利润较大，进入壁垒相对较高，公司主要通过投资并购方式提升危废处理能力。此前收购的宁波大地、阳新鹏富、靖远宏达等项目运行顺利，2018年上半年公司新并购贵州宏达，进一步扩大危废处理产能规模。截至 2018 年6月，公司危废牌照量已接近 40 万吨。 此外，本期工业环境业务新增订单13.42亿元，截至报告期末，尚可履行订单 39.26 亿元。针对固废、危废处理的运营服务类收入毛利较高，回款期限较短，结合危废处置价格提升因素，该业务板块毛利率得到有效提升，促进业绩的增长。 ◆公司看点： 公司通过提升运营比例及外延并购实现业绩增长。公司以环境修复、城市环境、工业环境为主营业务，三大板块全面增长，在手订单充足。公司在保障土壤修复龙头地位的同时，积极拓展新的发展机遇，加强运营服务类项目投资，有效促进毛利率的提升；危废行业领域，公司主要通过投资并购成熟项目的方式，寻求新的利润增长点，以快速实现产业布局。 “可转债+绿色债”，拓宽融资渠道为公司未来着重考量核心。2018年公司成功发行8.4亿可转债，主要用于土壤修复、垃圾焚烧及污泥处置等5个项目，以弥补资金缺口，促进项目落地进程。公司目前处于高速增长期，为缓解资金压力，保障项目支付进度，未来将持续考量多项融资方式，保障在手资金，防范财务风险（截止报告期末，公司资产负债率约为61%）。公司后期拟发行的12亿绿色债项目有利于进一步推动项目实施及对外业务的拓展，促进公司持续健康发展。 股权激励调动员工积极性，彰显公司发展信心。2018年6月27日公司发布股权激励保底公告，在充分保障股东利益的前提下，公司实控人李卫国（东方雨虹董事长兼总经理）拟对已经实施的员工股权激励计划产生亏损的部分进行保底，补偿时点为2019年6月28日，以稳定和充分调动员工的积极性。2018年7月，公司公告股权激励方案，拟向激励对象授予2896.25万份股票期权，約占总股本4.37%。首次授予的股票期权2018-2020年对应业绩考核目标要求归母净利润较2017年增长不低于30%、60%、90%（金额分别为2.49、3.07、3.65亿元）。已实施股权激励方案保底叠加新方案出台，一方面可充分调动员工积极性，另一方面亦充分彰显出公司对未来长期发展的信心。 ◆维持“买入”评级： 由于土壤修复市场释放相对滞后，我们下调盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.93、3.91、5.33亿元，对应EPS分别为0.44、0.59、0.81元。考虑到公司作为环境修复领域龙头，将受益于土壤修复市场释放以及固废、危废行业格局重塑，给予公司2019年18倍PE，目标价为10.62元，维持“买入”评级。 2018-08-12 高能环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ◆风险提示： 融资及项目进度不及预期致业绩受影响；运营类资产随人工及材料成本逐渐提升；工程类项目应收款项回收不及时风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,565 2,305 3,380 4,442 5,958 营业收入增长率 53.63% 47.34% 46.63% 31.41% 34.14% 净利润（百万元） 156 192 293 391 533 净利润增长率 47.09% 22.66% 52.58% 33.57% 36.34% EPS（元） 0.24 0.29 0.44 0.59 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.94% 8.78% 11.50% 13.46% 15.69% P/E 38 31 20 15 11 P/B 3.0 2.7 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月10日 2018-08-12 高能环境 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,565 2,305 3,380 4,442 5,958 营业成本 1,135 1,668 2,418 3,223 4,389 折旧和摊销 28 49 125 148 172 营业税费 6 9 15 20 27 销售费用 50 61 101 129 155 管理费用 175 235 372 466 596 财务费用 24 76 133 161 193 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 26 31 1 1 1 营业利润 184 282 329 431 581 利润总额 184 274 359 470 629 少数股东损益 7 48 22 20 17 归属母公司净利润 156 192 293 391 533 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,432 5,962 7,457 8,991 11,025 流动资产 2,248 2,505 3,649 4,831 6,537 货币资金 353 355 507 666 894 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 146 134 230 302 405 应收票据 26 11 34 44 60 其他应收款 268 239 406 533 715 存货 1,409 1,603 2,249 2,997 4,082 可供出售投资 8 8 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 409 467 467 467 467 固定资产 156 460 823 1,171 1,501 无形资产 547 1,175 1,116 1,060 1,007 总负债 2,316 3,485 4,599 5,753 7,278 无息负债 1,619 1,549 2,245 2,959 3,933 有息负债 697 1,936 2,354 2,794 3,344 股东权益 2,116 2,476 2,858 3,238 3,748 股本 331 662 662 662 662 公积金 968 667 696 735 788 未分配利润 781 945 1,189 1,510 1,949 少数股东权益 146 289 311 331 349 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 -111 102 290 411 410 净利润 156 192 293 391 533 折旧摊销 28 49 125 148 172 净营运资金增加 -163 483 459 468 731 其他 -133 -623 -586 -596 -1,026 投资活动产生现金流 -370 -774 -491 -499 -499 净资本支出 -233 -626 -500 -500 -500 长期投资变化 409 467 0 0 0 其他资产变化 -546 -615 9 1 1 融资活动现金流 587 676 352 247 316 股本变化 169 331 0 0 0 债务净变化 148 1,240 418 440 550 无息负债变化 750 -70 696 714 975 净现金流 106 3 152 159 227 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%0 200 400 600 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%0 2000 4000 6000 8000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-08-