深度报告：厨邦速度 一名追赶者的自我修养

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 厨邦速度 一名追赶者的自我修养 ——中炬高新（600872）深度报告 2018年8月3日 强烈推荐/首次 中炬高新 深度报告 报告摘要： 行业格局有望从一超多强变为寡头垄断。  我国调味品行业的CR5仅有21%，远低于日本75%的水平，分散市场待整合，龙头公司集中度仍有较大提升空间。  中炬属准全国化第二梯队，与龙头海天差异化发展。占比超90%的厨邦定位中高端，价格略高于海天；品类扩张从鸡精粉等切入，与海天错位竞争。  厨邦速度追赶海天。近7年来，美味鲜平均净利增长34%，高于海天19%及行业平均12%，净利与海天差距由13倍缩减至6倍并将持续缩小。 公司发展拥有强劲动能，从追赶者到领军者依稀可见。  治理提升。前海人寿跃居第一大股东加之公司新的薪酬考核直接与业绩挂钩，近3年高管薪酬翻两番，人均薪酬提升50%，人均创收提升30%。 产能释放。近年来公司“经营活动现金流入-（投资活动现金流出+筹资活动现金流出）”连续负增长，说明公司持续扩张，在建的阳西厨邦+阳西美味鲜基地将释放100万吨以上产能，建成后总产能超150万吨。  渠道拓宽。地域布局方面，公司以华南为根据地，未来将往增速更快中西北部（增速25%+）及三四线城市下沉；终端渠道方面，公司将致力将调味品用量更多的餐饮渠道占比由20%提升至40%。  地产增量。公司目前尚未开发的522亩商住地及827亩配套用地全部落在《中山站片区规划》内，相比购置成本的4亿元增值31亿元。 投资建议：我们认为公司业绩将持续快速增长，预计公司2018年-2020年EPS分别为0.77元、0.98元和1.27元，同比增长35.09%、27.27%、29.59%，综合相对估值法（50倍PE）和绝对估值法（WACC8.25%），我们认为合理价为37元，给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示：产能释放渠道拓展不达预期，原材料成本上升，食品安全等。 财务指标预测 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,157.99 3,609.37 4,251.84 4,966.00 5,905.00 增长率（%） 14.48% 14.29% 17.80% 16.80% 18.91% 净利润（百万元） 410.26 511.40 658.49 832.04 1,065.77 增长率（%） 49.70% 24.65% 28.76% 26.35% 28.09% 净资产收益率（%） 12.95% 14.43% 17.83% 20.24% 23.04% 每股收益(元) 0.45 0.57 0.77 0.98 1.27 PE 66.06 52.81 38.97 30.62 23.59 PB 8.55 7.62 6.95 6.20 5.43 资料来源：Wind 东兴证券研究所 首席分析师：刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 研究助理：娄倩 010-66554008 louqian@dxsp.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 28.01-19.06 总市值（亿元） 223.14 流通市值（亿元） 223.14 总股本/流通A股（万股） 79664/79664 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.76 52周股价走势图 资料来源：Wind 东兴证券研究所 -10.3%9.7%29.7%49.7%69.7%8/310/312/32/34/36/3中炬高新 沪深300 P2 东兴证券深度报告 中炬高新（600872）：厨邦速度 一名追赶者的自我修养 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 厨邦速度追赶海天 行业有望从一超多强变寡头垄断 ........................................................................................................... 5 1.1 与龙头海天差异化竞争 走中高端路线 ....................................................................................................................... 5 1.2 以厨邦速度奋力追赶 与海天净利差距由13倍缩减至6倍......................................................................................... 8 2. 行业发展为公司带来机遇 ...................................................................................................................................................11 2.1 分散市场待整合 集中度不断提升 .............................................................................................................................. 11 2.2 成本费用提升 龙头公司提价转移风险 ..................................................................................................................... 14 2.3 量价齐升拓宽行业空间 产品向中高端发展 .............................................................................................................. 15 2.3.1 “产品细分多样化+餐饮消费增加”使酱油人均用量提升 ................................................................................. 15 2.3.2 “需求弹性小+消费升级”使酱油往中高端发展 单价提升 ............................................................................. 16 3. 中炬自我修养不断完善 从追赶者到领军者依稀可见 ......................................................................................................... 17 3.1 改革春风带来新面貌 中炬厨邦拥有强劲追赶动能 .................................................................................................... 17 3.2 阳西基地持续放量 100万吨产能静待释放 ............................................................................................................... 18 3.3 渠道往中西北部及三四线城市下沉 提升餐饮占比 .................................................................................................... 19 3.4 房地产蕴藏潜力 尚未开发土地估值35亿 ................................................................................................................ 21 4. 盈利预测及估值 ................................................................................................................................................................ 23 5. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 24 6. 附录--草根调研 .................................................................................................................................................................. 25 6.1 酱油类产品线上及商超调研...................................................................................................................................... 25 6.2 非酱油类产品线上及商超调研 .................................................................................................................................. 25 6.3 便利店调研............................................................................................................................................................... 26 表格目录 表1：主要酱油品类成分表 ...................................................................................................................................................... 6 表2：主要酱油公司财务指标比较 ........................................................................................................................................... 8 表3：阳西基地投入与