2018年半年报点评：三大战略有序推进，国际并购助力公司高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 汤臣倍健(300146) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 食品 2018年07月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,469/876 总市值/流通(百万元) 24,386/14,539 上证综指/深圳成指 2,874/9,296 12个月最高/最低(元) 17.25/12.83 相关研究报告： 《汤臣倍健-300146-重大事件快评：LSG收购预案终落地，益生菌或成公司新大单品》 ——2018-07-13 《汤臣倍健-300146-2018年一季报点评：营收稳步上升，公司重回高增长通道》 ——2018-04-25 《汤臣倍健-300146-2017年年报点评：三大战役业绩稳增，关注外延活力》 ——2018-03-01 《汤臣倍健-300146-重大事件快评：牵手国际营养巨头NBTY，提升估值大于提升业绩，估值历史低位，继续买入评级》 ——2016-03-14 《汤臣倍健-300146-重大事件快评：高送转回报广大股东，彰显优异业绩与健康经营状态，继续买入评级》 ——2016-01-25 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：张祯 电话： 021-60933164 E-MAIL： zhangzhen1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三大战略有序推进，国际并购助力公司高增长  营收逐季上升确认，公司继续保持高速增长态势 公司2018年上半年实现营收21.70亿元，同增46%，归母净利润7.05亿元，同增21%，实现EPS0.48元，扣非后净利润6.70亿元，同增42%；2018H1销售费用率22.74%，同增3.42pcts，管理费用率6.05%，同减2.43pcts。2018H1资产减值损失5,049.56万元，同增627.11%，主要系与NBTY业务开展尚有分歧，对健之宝无形资产商标及品牌经营权减值准备所致。同时公司产品结构继续优化，上半年整体毛利率69.20%，同增2.27pcts。公司销售商品、提供劳务等收到现金23.31亿元，同增49.4%，回款良好。  大单品模式脱颖而出，电商品牌2.0蓄势待发 公司首个大单品健力多继续保持高增态势，2018H1 健力多销售额同比增长超过300%，收入近4.1亿，占比19%，第二个大单品“健视加”已在在辽宁、四川等市场进行重点推广，佰嘉药业总体实现报表4,66亿元收入，已超17年全年；除了传统的线下药店模式，汤臣近年力推线上电商2.0，目前汤臣倍健的药店渠道占比77%，电商占比18%，商超渠道占比5%。2018年H1汤臣在阿里系、京东等多家电商平台保健食品品类反超Swisse 成为行业第一，上半年线上约实现报表收入3.9亿元，具体来看2018年H1阿里系平台上汤臣倍健完成销售额5.82亿（+60%），品牌份额看，汤臣占比由去年同期6.0% 提升至6.3%。  收购Penta-vite、LSG，汤臣开启国际化元年 5月公司以1亿元收购Penta-vite完善儿童膳食补充剂产品线，儿童营养补充剂发展空间大于儿童药且保持逐年上升的趋势；7月公布拟作价逾35亿元收购LSG进军益生菌市场，益生菌行业高毛利的特征有望增厚公司的盈利，以国内益生菌龙头合生元为例，旗下益生菌产品的毛利率超过70%，经销商渠道价差亦高达10%-20%。完成收购两家澳洲公司之后，汤臣将成功进入儿童膳食补充剂及益生菌市场，打开新的业务增长点。  维持买入评级 暂不考虑最新的收购并表及增发摊薄，我们预计公司18-20年营业收入为42.41/54.60/70.59亿元，净利润为10.17/13.13/16.97亿元，对应EPS为0.69/0.89/1.15元，结合绝对估值和相对估值来看，给予 18 年 PE 29 倍，对应合理估值为 20.01 元，给予“买入”评级。  风险提示: 终端消费环境持续疲软；费用投放过快；新品扩张低于预期； 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(万元) 2,309 3,111 4,241 5,460 7,059 (+/-%) 1.9% 34.7% 36.3% 28.8% 29.3% 净利润(万元) 535 766 1017 1313 1697 (+/-%) -15.8% 43.2% 32.8% 29.1% 29.2% 摊薄每股收益(元) 0.36 0.52 0.69 0.89 1.15 EBIT Margin 26.4% 24.5% 26.3% 27.0% 27.3% 净资产收益率(ROE) 11.4% 15.0% 18.8% 22.6% 26.9% 市盈率(PE) 26 31.9 24.0 18.6 14.4 EV/EBITDA 36.2 29.5 21.5 16.6 13.1 市净率(PB) 5.64 4.78 4.51 4.21 3.87 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18汤臣倍健沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 2655 2722 2700 2802 营业收入 3111 4241 5460 7059 应收款项 190 174 224 290 营业成本 1024 1333 1689 2150 存货净额 422 548 714 927 营业税金及附加 46 53 90 116 其他流动资产 792 1315 1693 2188 销售费用 973 1336 1687 2174 流动资产合计 4058 4760 5331 6208 管理费用 306 403 519 692 固定资产 670 742 806 858 财务费用 (46) (55) (49) (47) 无形资产及其他 184 178 171 165 投资收益 126 7 3 11 投资性房地产 1054 1054 1054 1054 资产减值及公允价值变动 (64) (4) (5) (7) 长期股权投资 147 147 147 147 其他收入 9 0 0 0 资产总计 6114 6881 7509 8432 营业利润 878 1174 1522 1977 短期借款及交易性金融负债 0 300 242 300 营业外净收支 7 18 18 18 应付款项 275 319 403 529 利润总额 885 1192 1540 1995 其他流动负债 637 760 973 1207 所得税费用 118 190 242 313 流动负债合计 913 1379 1618 2036 少数股东损益 1 (15) (15) (15) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 766 1017 1313 1697 其他长期负债 69 69 69 69 长期负债合计 69 69 69 69 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 982 1448 1687 2105 净利润 766 1017 1313 1697 少数股东权益 31 27 22 18 资产减值准备 52 6 4 4 股东权益 5101 5406 5800 6309 折旧摊销 98 85 94 104 负债和股东权益总计 6114 6881 7509 8432 公允价值变动损失 64 4 5 7 财务费用 (46) (55) (49) (47) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 132 (461) (293) (410) 每股收益 0.52 0.69 0.89 1.15 其它 (52) (11) (9) (9) 每股红利 0.26 0.48 0.63 0.81 经营活动现金流 1061 641 1116 1393 每股净资产 3.47 3.68 3.95 4.29 资本开支 (15) (161) (161) (161) ROIC 14% 18% 22% 27% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 15% 19% 23% 27% 投资活动现金流 58 (161) (161) (161) 毛利率 67% 69% 69% 70% 权益性融资 6 0 0 0 EBIT Margin 24% 26% 27% 27% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 28% 28% 29% 29% 支付股利、利息 (379) (712) (919) (1188) 收入增长 35% 36% 29% 29% 其它融资现金流 271 300 (58) 58 净利润增长率 43% 33% 29% 29% 融资活动现金流 (480) (412) (977) (1130) 资产负债率 17% 21% 23% 25% 现金净变动 639 67 (22) 102 息率 1.6% 2.9% 3.8% 4.9% 货币资金的期初余额 2016 2655 2722 2700 P/E 31.9 24.0 18.6 14.4 货币资金的期末余额 2655 2722 2700 2802 P/B 4.8 4.5 4.2 3.9 企业自由现金流 875 401 885 1157 EV/EBITDA 29.5 21.5 16.6 13.1 权益自由现金流 1146 747 868 1254 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本