首次覆盖报告：深耕航空产业链的民营配套商

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月2日 安达维尔（300719.SZ） 深耕航空产业链的民营配套商 ——安达维尔（300719.SZ）首次覆盖报告 公司动态 ◆航空产业链民参军典范 公司成立于2001年，是集航空机载设备研制、维修、测控设备研制、飞机加改装和信息技术开发等业务为一体的民营航空技术解决方案综合提供商，拥有二级军工保密资质。公司于2017年11月上市，当年实现收入4.40亿元，归母净利润0.90亿元。研制（机载及测控）业务主要为军品，贡献66%收入；维修业务主要客户为国内大型民航公司，贡献29%收入。 ◆航空座椅国内领先，长期受益我国空中力量高景气发展 航空座椅是公司设备业务的主体，核心技术主要体现在抗坠毁、防弹、坠撞动态仿真、人机功效设计等方面。在研及批产直升机座椅30余个型号，在国内军用直升机座椅领域占据大部分市场份额。2017年，我国军用直升机数量仅为美国1/6，在陆军向全域机动化发展的趋势下，对直升机需求量快速增加。受益这一趋势，公司2014-17年以航空座椅为核心的设备年销量累计实现80%以上增长。2017年，公司以直升机抗坠毁座椅为代表的多种机载设备均获得了新型号军用飞机的装机订单，考虑我国直升机保有量目前仍有较大空间，预计未来公司该项业务将继续保持较快增长。 ◆民航维修业务平稳发展 公司2001年成立时即进入民航维修领域，机载设备维修业务获中国CAAC、美国FAA、欧洲EASA维修许可资质，可维修机型基本覆盖波音和空客的主要机型以及其他干线、支线的主要机型。公司已具备对30 余种机型、近2000个项目、15000多个件号机载电子设备、机载机械设备的维修能力，长期受益我国民航运输高景气发展。 ◆盈利预测与投资建议 受益我国军航和民航大发展，在军民融合国家战略持续推进大背景下，公司作为优秀的民营航空配套企业望迎来快速发展，预计公司2018-20年EPS分别为0.42、0.53、0.66元/股。公司上市不久即推出股权激励，发展动力十足，预计核心业务航空座椅将受益军用直升机领域“补短板”需求快速增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◆风险提示：军品订单季节性波动。军改影响不确定。民航市场竞争加剧。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 398 440 514 598 689 营业收入增长率 27.76% 10.59% 16.88% 16.24% 15.31% 净利润（百万元） 91 90 107 134 168 净利润增长率 69.77% -1.52% 18.86% 26.02% 24.73% EPS（元） 0.36 0.35 0.42 0.53 0.66 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.83% 9.34% 10.83% 12.01% 13.02% P/E 36 36 31 24 19 P/B 8.2 3.4 3.3 2.9 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月2日 增持（首次） 当前价：12.89元 分析师 赵晨 (执业证书编号：S0930516100001) 0755-23994437 zhaoc@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.53 总市值(亿元)：32.66 一年最低/最高(元)：12.89/36.06 近3月换手率：161.72% 股价表现(一年) -10%18%45%73%100%11-1701-1803-1805-18安达维尔沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.75 -1.45 0.00 绝对 5.44 -7.70 0.00 资料来源：Wind 2018-08-02 安达维尔 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、深耕航空产业链的民营配套商 公司2001年成立，是集航空机载设备研制与维修、测控设备研制、飞机加改装和信息技术开发为一体的航空技术解决方案综合提供商，拥有二级军工保密资质。研制（机载及测控）业务是公司核心业务，主要为军品，贡献2017年66%收入；维修业务主要面向国内大型民航公司，贡献29%收入。 图1：公司2017年营收构成 图2：公司2017年毛利构成 研制业务（机载及测控）66%设备维修业务29%航材贸易及技术服务等5% 研制业务（机载及测控）63%设备维修业务29%航材贸易及技术服务等8% 资料来源：Wind 资料来源：Wind 公司2017年11月上市，当年营收4.40亿元，归母净利0.90亿元。2018上半年，预告业绩亏损100-200万元，去年同期亏损822万元，主要因军方集中每年四季度要求交付产品并付款，导致公司业绩季节性波动较大。 图 3：公司2013-17年营收及增速 图 4：公司2013-17年归母净利润及增速 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045050020132014201520162017营业总收入(百万元，左轴）同比增速(%，右轴) -40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070809010020132014201520162017归母净利润(百万元，左轴）同比增速(%，右轴) 资料来源：Wind 资料来源：Wind 公司实际控制人为赵子安先生，直接持股为35.64%，通过北京安达维尔管理咨询有限公司（员工持股平台）间接持股2.64%，合计持股38.28%。 图5：公司股权结构 赵子安咨询公司（员工持股平台）常都喜北京安达维尔科技股份有限公司10%35.64%15.11%26.41% 资料来源：Wind（截止2018Q1） 2018-08-02 安达维尔 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、航空座椅国内领先，受益空中力量建设高景气 设备研制业务分为机载机械、电子设备和测控设备。其中机载机械设备包括为各型军民用直升机、飞机提供的系列座椅、装甲产品、航空厨房系统及其他机载设备；机载电子设备包括在军民航空领域多种类型航空器提供无线电高度表、无线电罗盘、机内通话设备、组合导航设备、机内制氧设备、实兵交战系统及其他系统和设备。测控设备研制业务为用户提供航空机载产品在设计试验阶段、生产制造阶段、使用维护阶段所需要的测试解决方案。其中航空座椅是公司设备研制业务的核心，贡献设备业务近2/3收入（2016年）。 公司航空座椅抗坠毁吸能技术、防弹技术成熟，处于国内领先水平，类型有驾驶员座椅、机械师座椅、操作员座椅、旅客座椅等，目前投产和在研的座椅超过50种型号，并研制有抗坠毁生存率达95%的座椅。公司座椅主要向哈飞公司、昌飞公司、陕飞公司等飞机制造企业及军方客户提供，广泛配装于多型军用直升机，在国内军用直升机座椅领域占据大部分市场份额。2014-17年，受益军方客户对机载设备的需求持续增加，公司航空座椅销量3年累计实现80%以上增长。 图6：公司航空机载设备（航空座椅、通信导航系统等）产销量 020040060080010001200140016002014201520162017生产量（台/套）销售量（台/套） 资料来源：招股说明书，公司2017年报 据《world airforce》数据，我国2017年军用直升机保有量尚不及美国1/6、俄罗斯的2/3，与韩国、印度、日本等周边国家比亦无明显数量优势。若考虑每万人保有量，以我国全世界第一的陆军规模为基数，与国外主要军事强国比差距更为显著。2015年《国防白皮书》提出陆军建设发展要按照机动作战、立体攻防的战略要求，实现区域防卫型向全域机动型转变。考虑未来陆军作战立体性、机动性要求提高将衍生大量对直升机需求，假设未来10年我国军用直升机数量达到美国一半，将有近2000架新增需求，预计将拉动大量直升机座椅需求，若以一架直升机两台座椅计算，需求约4000台。公司作为该细分领域的领导企业，将极大受益。 2018-08-02 安达维尔 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图7：2017年各国家军用直升机保有量 0100020003000400050006000美国俄罗斯中国韩国印度日本法国土耳其意大利德国 资料来源：《world airforce 2018》 3、维修业务长期受益我国航空运输业发展 公司2001年创立时即进入民航维修领域，其机载设备维修业务获得中国 CAAC、美国 FAA、欧洲 EASA 维修许可资质。可维修机型基本覆盖了波音和空客主要机型以及其他干线、支线主要机型。已具备对 30 余种机型、近2000个项目、15000多个件号机载电子设备、机载机械设备的维修能力。 近几年，因我国航空公司大量新飞机引入，且未出商保，整体机龄年轻化，如运营超过600架客货运飞机的东方航空公司，目前其主力机型平均机龄已不到5.5年，成为全球规模企业中最年轻机队之一。叠加民航维修业务领域竞争加剧，行业主要公司营收均出现增速放缓、毛利率水平下滑现象。但公司维修业务2017年通过在军用直升机部附件维修领域积极开拓市场，仍实现4.83%营收增长，且维持毛利率水平稳定。 图8：航空维修上市公司维修及相关业务历年收入 图9：航空维修上市公司维修及相关业务历年毛利率 05010015020025030035040045020132014201520162017海特高新航新科技安达维尔（单位，百万元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20132014201520162017海特高新航新科技安达维尔 资料来源：Wind（注，各公司主业分类不同，海特高新包含维修、检测、租赁及研发制造等收入，航新科技包含航空维修及服务） 资料来源：Wind（注，各公司主业分类不同，海特高新包含维修、检测、租赁及研发制造等收入，航新科技包含航空维修及服务） 我国航空运输业正处于景气通道。2017年，全行业完成运输总周转量1083亿吨公里，比上年增长12.6%。2017年底民航全行业运输飞机期末在册架数3296架，比上年底增加346架，增速10.5%。据 Oliver Wyman 公司发布的《全球机队及维修市场预测（2017-2027）》显示，2017 年全球民航维修业市场总额预计为756亿美元，其中中国市场总额为75亿美元，约 2018-08-02 安达维尔 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 占全球份额10%。长期看，随着民航机队规模继续壮大，且新飞机逐步退出商保，以及中小航空公司持续发展而其基于成本控制等原因更依赖第三方维修，预计民航维修市场未来3-5年仍将继续保持增速接近两位数的稳定增长。公司作为民营航空维修领域佼佼者，仍将长期受益于此。 图10：中国民航全行业在册运输飞机 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017飞机数量（架，左轴）增速（%，右轴） 资料来源：中国民用航空局，光大证券研究所 4、首次尝试股权激励 公司2018年5月实施股权激励，向中层管理人员及技术（业务）骨干人员共63人授予138万股，授予价8.5元/股，未来分三年行权，考核目标为扣非后归母净利润每年同比增长不低于5%，虽体量不大但为首次尝试，将有助于充分激发核心员工活力，助力公司发展。 表1：公司股权激励方案 解禁限售安排 解除限售时间 解除限售比例 业绩考核目标 第一个解除限售期 自限制性股票授予之日起12个月后的首个交易日起至限制性股票授予之日起24个月内的最后一个交易日当日止 30% 以2017年业绩为基数，2018年度经审计净利润（扣除非经常性损益后）增长率不低于5% 第二个解除限售期 自