上半年内销延续高增长，外销略超预期

HeaderTable_User 1381518780 1046175636 HeaderTable_Stock 603579 买入 investRatingChange.same 13023000 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,285 1,918 2,981 3,868 4,838 同比增长 25.5% 49.3% 55.4% 29.7% 25.1% 营业利润（百万元） 233 258 426 601 806 同比增长 45.0% 10.6% 65.4% 41.2% 34.1% 归属母公司净利润（百万元） 207 216 360 503 674 同比增长 44.8% 4.6% 66.3% 39.8% 34.0% 每股收益（元） 1.48 1.54 2.57 3.59 4.81 毛利率 38.2% 38.2% 39.3% 39.9% 41.0% 净利率 16.1% 11.3% 12.1% 13.0% 13.9% 净资产收益率 54.3% 23.8% 23.2% 25.4% 26.3% 市盈率（倍） 46.2 44.1 26.5 19.0 14.2 市净率（倍） 21.2 7.0 5.5 4.3 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 上半年内销延续高增长，外销略超预期 公司公告2018上半年实现营收12.36亿元，同比增长50.41%，实现归母净利润1.41亿元，同比增长27.03%，扣非净利润为1.49亿元（yoy+34.42%)。二季度单季公司营收和归母净利分别同增38.78%和47.41%。 核心观点 中报基本符合预期，内外销均实现高增长。从中报情况来看，内销尤其是经销端延续了自2017H1以来的持续高速增长态势，一方面来自销售渠道增加（报告期内新开门店103家，在天猫/京东/苏宁易购/米家等电商平台销售高增长），另一方面来自同店增长，根据我们前期对经销商的调研，预计上半年同店增速保持在30%以上。由于公司产品定位中高端，整体上经销渠道的收入增速和客单价均显著好于电商渠道。出口方面，韩国、美国等主要出口国均在上半年实现较高速增长。从毛利率来看，报告期内销售毛利率为34.23%，相较2017的38.22%有一定下滑，主要由于内贸营销费用和共享服务成本同比增长较多所致，从业务结构来看，随着内贸收入比重的提升（内贸毛利率在2017为43.11%高于外贸的33.79%），公司的毛利率在后期有提升空间。 延续差异化竞争策略，延伸产品价格带。上半年公司陆续推出了RT7800星翌椅、RT6125/5610/5710等多款小型/MINI按摩椅，以及多款舒/护眼仪、美腿/足疗机、按摩棒/爪等，不断在外观、使用场景/体验、机芯排布/导轨结构/按摩球运动方向和精度、以及新技术集成（VR/语音操控/音响/加热系统等）等有所创新，打破国内按摩器具生产制造同质化现状。同时，公司进一步延伸产品的价格带，从25800元的星翌椅到5999元的MINI组合按摩椅再到369元的按摩披肩，满足不同预算消费者的多样化需求。 共享服务扩张进入下半场，着力提升已有网点的经营质量。今年上半年公司新铺设共享按摩椅20203台，铺设速度有所放缓，随着行业竞争加剧，优质场地的获取成本和租金费用有所上涨，公司2018更加注重已铺设按摩椅的优化管理提升经营效率。我们认为，共享按摩行业随着按摩椅机型的迭代和消费者从尝鲜到热衷整体消费观念日趋成熟，产品壁垒或越来越高，但铺设的进入门槛仍然较低。未来随着智能共享按摩场景的不断开拓，观影/旅途/候车/购物按摩都或将成为常态，共享按摩服务仍有增长潜力。 财务预测与投资建议 维持盈利预测，维持买入评级。我们预测公司2018-2020年EPS分别为2.57、3.59和4.81元，对应PE分别为27/19/14倍，参考可比公司2018-2019年PE分别为31倍和27倍，我们给予公司2018年31X对应目标价79.67元。 风险提示 1）行业竞争加剧，业绩增长放缓的风险；2）海外大客户集中度偏高的风险；3）共享按摩椅快速铺设增加折旧成本或致盈利不达预期的风险；4）汇率风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年08月01日） 68.17元 目标价格 79.67元 52周最高价/最低价 130.36/57.01元 总股本/流通A股（万股） 14,000/5,142 A股市值（百万元） 9,544 国家/地区 中国 行业 中小市值 报告发布日期 2018年08月02日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -4.2 -2.6 4.3 -40.6 相对表现（%） -0.6 -0.8 12.5 -32.0 沪深300（%）% -3.6 -1.8 -8.2 -8.6 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 何婧雯 021-63325888-6090 hejingwen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020002 陈宇哲 021-63325888*3139 chenyuzhe@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860516120001 相关报告 高增长逻辑正逐步兑现，上调至买入评级 2018-03-19 三季报点评：内销驱动营收快速增长 2017-10-26 上半年营收实现较快增长，共享按摩椅业务的盈利能力略超预期 2017-08-27 -19%0%19%38%56%17/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/07荣泰健康沪深300荣泰健康 603579.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 荣泰健康中报点评 —— 上半年内销延续高增长，外销略超预期 2 表1：按摩器具业务可比公司估值为2018年31X 公司 代码 最新价格(元) 每股收益(元) 市盈率 2018/08/01 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 奥佳华 002614 19.33 0.61 0.86 1.14 31.45 22.59 16.94 乐金健康 300247 4.80 0.08 0.19 0.19 56.80 25.26 25.26 万东医疗 600055 10.69 0.20 0.25 0.32 52.97 42.76 33.41 鱼跃医疗 002223 18.99 0.59 0.72 0.88 32.15 26.28 21.51 乐普医疗 300003 33.12 0.50 0.72 0.95 65.64 46.03 34.77 最大值 65.64 46.03 34.77 最小值 31.45 22.59 16.94 平均数 47.80 32.58 26.38 调整后平均 47.31 31.43 26.73 相对估值目标价 79.62 1.58 2.57 3.59 31.00 27.00 资料来源：Wind资讯，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 荣泰健康中报点评 —— 上半年内销延续高增长，外销略超预期 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 552 983 1,255 1,601 2,313 营业收入 1,285 1,918 2,981 3,868 4,838 应收账款 84 134 208 269 337 营业成本 795 1,185 1,811 2,324 2,853 预付账款 23 72 112 146 182 营业税金及附加 2 4 7 9 11 存货 100 191 291 374 459 营业费用 175 263 447 586 748 其他 35 282 290 300 312 管理费用 100 171 270 331 413 流动资产合计 793 1,661 2,157 2,690 3,603 财务费用 (21) 31 14 16 5 长期股权投资 1 38 38 38 38 资产减值损失 2 8 9 3 3 固定资产 136 369 595 720 640 公允价值变动收益 0 (5) (5) (5) (5) 在建工程 80 7 82 141 155 投资净收益 (0) 0 0 0 0 无形资产 33 71 107 143 178 其他 0 7 7 7 7 其他 36 41 8 6 4 营业利润 233 258 426 601 806 非流动资产合计 287 526 831 1,048 1,014 营业外收入 10 3 3 3 3 资产总计 1,080 2,187 2,987 3,738 4,617 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 209 150 331 328 266 利润总额 243 260 428 603 808 应付账款 290 496 758 973 1,194 所得税 34 33 54 77 103 其他 72 131 138 151 165 净利润 209 227 373 526 705 流动负债合计 571 777 1,227 1,451 1,625 少数股东损益 2 10 14 24 32 长期借款 26 0 0 0 0 归属于母公司净利润 207 216 360 503 674 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.48 1.54 2.57 3.59 4.81 其他 25 27 4 4 4 非流动负债合计 52 27 4 4 4 主要财务比率 负债合计 623 804 1,231 1,455 1,629 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 6 16 30 54 86 成长能力 股本 53 140 140 140 140 营业收入 25.5% 49.3% 55.4% 29.7% 25.1% 资本公积 85 739 739 739 739 营业利润 45.0% 10.6% 65.4% 41.2% 34.1% 留存收益 314 488 847 1,350 2,024 归属于母公司净利润 44.8% 4.6% 66.3% 39.8% 34.0% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 457 1,383 1,757 2,283 2,988 毛利率 38.2% 38