教育行业新东方FY18Q4财报数据点评：季度营收增长提速,递延转化率提高,扩张期盈利短期承压

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_IndustryData] 公司数据跟踪（FY2018） 营业收入（亿美元） 24.47 同比增长 36.0% 归属净利润（亿美元） 2.96 同比增长 7.9% 招生人数（万人） 632.94 同比增长 30.3% K12业务营收增速 46% 优能中学营收增速 44% 泡泡少儿英语营收增速 51% [Table_ReportInfo] 相关报告： 《新东方2018Q3财报点评：季度营收增速创新高，优能中学增速领先》 [Table_Author] 分析师： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号： S0870518070002 [Table_Summary]  主要观点 季度营收增速再提升，递延收益转化率提高保障收入高增长 公司2018Q4实现营收7.01亿美元，同比增长44.1%，增速继续提升；全年实现营收24.47亿美元，同比增长36.0%。截止财年末，公司递延收益为12.70亿美元，同比增长46.6%。FY18Q4公司上季递延收益的当期转化率为64.7%（+7.0pct），且环比两个季度逐步提高，公司的预收加快确认为收入，侧面反映出学员的消课率水平有所提升。递延收益高增长叠加转化率提高，保障公司未来收入的高增长。公司预计FY19Q1营收约为8.30-8.50亿美元，同比增长26-29%，较前两年同期相比增速持续提升。 K12占据核心主业，增长动力强劲 2018财年，K12业务收入14.37亿美元（+46%），总营收占比59%（+4pct）。本季度，K12业务营收和招生人数均同比增长52%。其中，优能中学营收和招生人数分别同比增长47%和53%，全年优能中学营收和招生人数分别同比增长44%和37%。优能中学收入快速增长主要系新开大量校区推动学生人数增长及VPS系统运用提高了学生的留存率。本季度泡泡少儿营收和招生人数分别同比增长65%和50%，全年泡泡少儿营收和招生人数分别同比增长51%和39%。 实施扩张策略，盈利能力短期承压 公司实施扩张策略，人工成本和租金成本上涨致毛利率下降，推广促销及增加销售人员致销售费用率上升，管理层人数增加、O2O系统研发投入及股权激励致管理费用率上升，综合影响使得盈利能力短期承压。2018财年，公司归属净利润2.96亿美元（+7.9%），归属净利率为12.1%；Non-GAAP的归属净利润为3.54亿美元（+20.0%），Non-GAAP的归属净利率为14.4%。预计随着2019财年扩张速度适当放缓，公司利润率将有所回升，未来三年指引17-18%。 线下扩张及线上发展，带动招生人数高速增长 本季度招生205.8万人（+44.9%），全年招生632.94万人（+30.3%），测算新东方学员约占K12在校生的3.74%。K12业务全年招生545.58万人，占总招生人数的86.2%。2018年暑期促销新东方实现招生73.6万人（+32%），2016-2017年秋季留存率分别为40%、50%，2019财年注重学生留存率的提升。2016-2017财年及2018财年前三季度（截止2018年2月28日），新东方在线的付费学员人数分别为65.3万人、101.1万人和144.1万人，呈现高速增长态势。 全年教室扩容40%，2019年控制增速20-25% 截止财年末，公司已在全国75个城市开设了1081个线下教学网点（含学校87个），全年共计新建226个教学网点，Q4创下单季度新建校区数量新高。全年所有校区合计教室面积扩容40%，同期招生人数增长 证券研究报告/行业研究/行业动态 日期：2018年07月27日 季度营收增长提速，递延转化率提高， 扩张期盈利短期承压 —新东方FY18Q4财报数据点评 行业：教育 行业动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 30.3%，新增产能增速超过生源增速，FY18Q4公司教室利用率较去年同期下降1pct至21%。公司计划2019年将教室扩容速度控制在20-25%，预计教室产能利用率将有所恢复。 行业动态 2018年07月27日 一、新东方财务数据分析 7月24日，新东方发布截止2018年5月31日的2018财年Q4季报及2018财年全年财报。 表 1 新东方财务数据概览 百万美元 FY18Q4 FY17Q4 增速（%） FY18 FY17 增速（%） 净营收 701.00 486.35 44.1% 2447.43 1799.51 36.0% 营业利润 56.59 51.84 9.2% 262.96 262.15 0.3% Non-GAAP营业利润 78.80 60.81 29.6% 320.4 282.44 13.4% 归属净利润 65.08 55.42 17.4% 296.13 274.46 7.9% Non-GAAP归属净利润 87.30 64.39 35.6% 353.57 294.74 20.0% 招生人数（百万人） 205.80 142.03 44.9% 632.94 485.86 30.3% FY18Q4 FY18Q3 新建数量 FY18 FY17 新建数量 教学网点 1081 1000 81 1081 855 226 数据来源：公司年报，上海证券研究所 1.1 营业收入：季度增速创新高，递延收益转化率提升保障收入高增长 公司2018Q4实现营收7.01亿美元，同比增长44.1%，增速继续提升，创下新高，高于此前Q3业绩指引36%-40%的增速区间。本季度招生205.8万人，同比增长44.9%，增速较去年同期明显提升。2018财年全年，公司实现营收24.47亿美元，同比增长36.0%。全年招生632.94万人，同比增长30.3%。参考《2017年全国教育事业发展统计公报》，全国K12在校生=小学10094万人+初中4442万人+普通高中2374.55万人=16910.55万人，新东方学员约占K12在校生的3.74%。 图 1新东方单季度营收及增速（百万美元） 图 2新东方财政年度营收及增速（百万美元） 数据来源：公司年报，上海证券研究所 数据来源：公司年报，上海证券研究所 行业动态 2018年07月27日 教培行业的商业模式导致递延收益（预收账款）与营业收入之间的关联性较强，营业收入通常源自累计递延收益的逐步确认，即递延收益为营业收入的前瞻指标。（1）递延收益高增长：截止财年末，公司递延收益为12.70亿美元，同比增长46.6%。随着公司开启新一轮的扩张期，2018财年各季度公司递延收益的同比增速均达到40%以上，较上年度同期有较大幅度提升；（2）递延收益转化率提高：我们用“当季营收/上季末递延收益”指标来推算上季末的递延收益约有多少比例转化成当季的营收（假设营收全源自累计递延收益的逐步确认），即递延收益的转化率，可见Y18Q4公司上季递延收益的当期转化率为64.7%，去年同期为64.0%，同比提升7pct，且FY18Q2-Q3分别为50.2%和54.3%，转化率逐季提高，反映出公司的预收加快确认为收入，侧面反映出学员的消课率水平有所提升。递延收益高增长叠加转化率提高，保障了公司未来收入的高增长。公司预计FY19Q1营收约为8.30-8.50亿美元，同比增长26-29%，由于季节性因素，公司Q1的营收增速通常为全年最低。FY17Q1、FY18Q1同期营收增速分别为16.5%、23.8%，公司FY19Q1预期收入增速继续提升。 图 3新东方季度末递延收益余额及同比增长率（百万美元） 图 4新东方FY18Q2-Q4递延收益转化率逐季提升 数据来源：公司年报，上海证券研究所 数据来源：公司年报，上海证券研究所 1.2 收入结构：K12占据核心主业，增长动力强劲 分业务看，2018财年，K12业务收入14.37亿美元，同比增长46%，总营收占比59%，较去年同期提升4个百分点，K12业务在公司业务结构中的占比不断提升；海外备考及咨询业务收入6.73亿美元，同比增长23%，占比28%；英语培训业务收入1.05亿美元，同比增长11%，占比4%；其他业务收入2.32亿美元，占比9%。此外，K12、海外备考及咨询及英语培训业务中的VIP项目合计实现 行业动态 2018年07月27日 收入6.92亿美元，总营收占比27%。 图5 2018财年新东方收入结构 数据来源：公司年报,上海证券研究所 K12业务占据公司核心主业地位，受益于优能中学和泡泡少儿的持续快速增长。本季度，K12业务营收和招生人数均同比增长52%，全年K12业务营收增长46%。其中，本季度优能中学营收和招生人数分别同比增长47%和53%，全年优能中学营收和招生人数分别同比增长44%和37%。优能中学收入快速增长主要系新开大量校区推动学生人数增长及VPS系统运用提高了学生的留存率。本季度泡泡少儿营收和招生人数分别同比增长65%和50%，全年泡泡少儿营收和招生人数分别同比增长51%和39%。 表 2 新东方K12业务营收及招生人数增速情况 同比增速（%） FY18Q1 FY18Q2 FY18Q3 FY18Q4 FY2018 K12营收 38% 47% 51% 52% 46% K12招生人数 25% 52% 13% 52% / 优能中学营收 37% 45% 51% 47% 44% 优能中学招生人数 / 49% 17% 53% 37% 泡泡少儿营收 38% 51% 50% 65% 51% 泡泡少儿招生人数 / 55% 7% 50% 39% 数据来源：公司年报,上海证券研究所 非核心业务方面，本季度，海外备考及咨询业务营收同比增长33%，全年增长23%；VIP项目季度营收同比增长40%，全年增长32%。 表 3 新东方海外业务及VIP项目营收增速情况 同比增速（%） FY18Q1 FY18Q2 FY18Q3 FY18Q4 FY2018 海外业务 14% 21% 24% 33% 23% VIP项目 / 19% 34% 40% 32% 数据来源：公司年报,上海证券研究所 行业动态 2018年07月27日 1.3 盈利能力：实施扩张策略，盈利能力短期承压 本季度，公司综合毛利率为57.28%，较去年同期下滑1.75pct，环比提升0.77pct。全年公司综合毛利率为56.45%，较去年同期下滑1.89pct，主要系新东方开启新一轮扩张策略，加速建设线下校区，新建校区导致教师人工成本和场地租金成本上涨，爬坡期间成本增长快于营收增长（新开校区约5-8个月实现收支平衡，第二年毛利率10-15%、第三年毛利率20%以上）。2018财年，全年线下教室面积扩容40%，预计2019财年扩容速度将控制在20-25%，更关注教室利用率的提升，预期综合毛利率将有所回升。 图 6 新东方季度综合毛利率（%） 图 7 新东方年度综合毛利率（%） 数据来源：公司年报，上海证券研究所 数据来源：公司年报，上海证券研究所 本季度公司销售费用率为14.42%，同比和环比分别提升0.78pct和1.92pct，主要系开展暑期