2018年半年度业绩快报点评：业绩基本符合预期，股权激励拉高费用

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年7月15日 永辉超市（601933.SH） 批发和零售贸易 业绩基本符合预期，股权激励拉高费用 ——永辉超市（601933.SH）2018年半年度业绩快报点评 公司简报 ◆1H2018公司营收同增21.47%，归母净利润同降10.67% 7月14日，公司发布《2018年半年度业绩快报》，1H2018公司实现营业收入343.97亿元，同比增长21.47%，实现营业利润 9.31亿元，同比下降22.65%，实现利润总额 10.02亿元，同比下降22.15%，实现归母净利润9.43亿元，同比下降10.67%，业绩基本符合预期。 ◆股权激励导致费用大幅提升，赎回理财减少利息收益 1H2018公司营业收入同比大幅增长，主要原因是：1）公司新开门店数量持续增加，2）老店客流量增加，销售额稳步上涨。1H2018公司归母净利润同比显著下降，主要原因是：1）费用显著提升，1H2018计提了3.58亿元的股权激励费用，另外公司持续引入高端管理、技术、经营型人才，增加了薪酬成本，2）因对外股权投资带来的资金需求，赎回了部分理财产品及结构性存款，使得1H2018利息收益有所减少。 ◆公司处于高速拓展期，新开大量门店，实施股权激励，短期利润承压 公司是A股超市行业龙头，截至2017年末，公司已经在福建等21个省经营800多家连锁超市，经营面积超过 500万平方米。2018年公司进入高速发展期：1）公司2018年计划新开Bravo店135家、超级物种100家、永辉生活店1000家，2）公司实施股权激励计划，有效强化凝聚力，增强员工责任感，计划2018-2020年持续摊销该计划的成本。3）腾讯系入股，公司新技术、新业态落地速度均有望加快。4）公司与家乐福达成股权投资意向书，有望在供应链整合等方面进行合作。 ◆股权激励和高速扩张拉高费用，略下调盈利预测，维持“增持”评级 我们认为公司处于高速拓展期，新开门店数量提升，实施股权激励，短期利润承压，半年度业绩快报显示业绩处于预期区间的低端，我们略下调对公司2018-2020年EPS的预测，分别为0.18/ 0.20/ 0.22元（之前为为0.20/ 0.21/ 0.23元），维持“增持”评级。 ◆风险提示：公司外延扩张未达预期，通胀水平未达预期 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 49,232 58,591 72,287 87,209 102,994 营业收入增长率 16.82% 19.01% 23.37% 20.64% 18.10% 净利润（百万元） 1,242 1,817 1,750 1,895 2,076 净利润增长率 105.18% 46.28% -3.65% 8.24% 9.60% EPS（元）（摊薄） 0.13 0.19 0.18 0.20 0.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.47% 9.09% 8.62% 8.86% 9.21% P/E 58 40 41 38 35 P/B 3.8 3.6 3.6 3.4 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年7月13日 增持（维持） 当前价：7.56元 分析师 唐佳睿 CFA,CAIA,FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 孙路 (执业证书编号：S0930518060005) 021-22169117 sunlu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 95.70 总市值(亿元)：723.53 一年最低/最高(元)：6.39/12.32 近3月换手率：36.28% 股价表现(一年) -10%10%30%50%70%07-1710-1701-1804-18永辉超市沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.05 -7.15 15.19 绝对 -10.85 -16.93 9.92 资料来源：Wind 相关研报 业绩低于预期，高速扩张期费用率显著提升——永辉超市（601933.SH）2018年一季报点评 ····································· 2018-04-19 业绩符合预告，行业龙头高速扩张 ····································· 2018-04-01 2018-07-15 永辉超市 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 49,232 58,591 72,287 87,209 102,994 营业成本 39,292 46,383 57,313 69,148 81,670 折旧和摊销 941 1,076 120 205 292 营业税费 219 209 289 349 412 销售费用 7,165 8,452 10,583 12,759 15,058 管理费用 941 1,076 2,205 2,616 3,090 财务费用 -74 -83 35 169 327 公允价值变动损益 7 -81 0 0 0 投资收益 167 145 150 150 150 营业利润 1,498 1,941 2,011 2,310 2,579 利润总额 1,556 2,033 2,161 2,460 2,729 少数股东损益 -28 -132 -130 -50 -30 归属母公司净利润 1,242 1,817 1,750 1,895 2,076 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 29,438 32,870 37,726 44,729 51,841 流动资产 20,566 20,337 24,470 29,663 35,052 货币资金 8,097 4,608 5,783 6,977 8,240 交易型金融资产 1,441 1,870 1,870 1,870 1,870 应收帐款 487 980 1,041 1,256 1,483 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 1,221 812 795 959 1,133 存货 5,379 5,582 6,017 6,914 7,758 可供出售投资 10 664 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 1,976 3,659 3,674 3,689 3,704 固定资产 3,109 3,676 5,293 6,873 8,400 无形资产 629 638 606 576 547 总负债 10,197 12,462 17,133 23,102 29,089 无息负债 10,197 12,462 14,656 17,670 20,383 有息负债 0 0 2,477 5,432 8,706 股东权益 19,241 20,408 20,593 21,627 22,751 股本 9,570 9,570 9,570 9,570 9,570 公积金 6,926 7,183 7,345 7,529 7,734 未分配利润 2,702 3,241 3,394 4,294 5,244 少数股东权益 43 413 283 233 203 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 1,928 2,641 1,013 1,068 1,087 净利润 1,242 1,817 1,750 1,895 2,076 折旧摊销 941 1,076 120 205 292 净营运资金增加 1,920 1,317 1,829 2,194 2,692 其他 -2,174 -1,569 -2,686 -3,226 -3,974 投资活动产生现金流 -3,883 -5,782 -858 -1,865 -1,865 净资本支出 1,436 2,252 2,000 2,000 2,000 长期投资变化 1,976 3,659 -15 -15 -15 其他资产变化 -7,295 -11,693 -2,843 -3,850 -3,850 融资活动现金流 5,746 -631 1,020 1,990 2,041 股本变化 5,503 0 0 0 0 债务净变化 0 0 2,477 2,955 3,275 无息负债变化 2,174 2,266 2,194 3,014 2,713 净现金流 3,792 -3,776 1,175 1,194 1,263 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%020000400006000080000100000120000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-07-15 永辉超市 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 16.82% 19.01% 23.37% 20.64% 18.10% 净利润增长率 105.18% 46.28% -3.65% 8.24% 9.60% EBITDA增长率 36.36% 28.79% -42.80% 25.67% 20.29% EBIT增长率 57.17% 39.68% -22.59% 22.82% 18.33% 估值指标 PE 58 40 41 38 35 PB 4 4 4 3 3 EV/EBITDA 25 19 35 29 25 EV/EBIT 40 27 37 31 28 EV/NOPLAT 66 46 49 42 37 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 6 5 4 3 3 盈利能力（%） 毛利率 20.19% 20.84% 20.71% 20.71% 20.70% EBITDA率 4.45% 4.81% 2.79% 2.91% 2.96% EBIT率 2.54% 2.98% 2.62% 2.67% 2.68% 税前净利润率 3.16% 3.47% 2.99% 2.82% 2.65% 税后净利润率（归属母公司） 2.52% 3.10% 2.42% 2.17% 2.02% ROA 4.12% 5.13% 4.30% 4.12% 3.95% ROE（归属母公司）（摊薄） 6.47% 9.09% 8.62% 8.86% 9.21% 经营性ROIC 8.62% 10.37% 8.11% 8.12% 7.98% 偿债能力 流动比率 2.05 1.65 1.44 1.29 1.21 速动比率 1.51 1.20 1.08 0.99 0.94 归属母公司权益/有息债务 - - 8.20 3.94 2.59 有形资产/有息债务 - - 13.81 7.59 5.56 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.13 0.19 0.18 0.20 0.22 每股红利 0.12 0.15 0.08 0.10 0.11 每股经营现金流 0.20 0.28 0.11 0.11 0.11 每股自由现金流(FCFF) -0