www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 中期投资策略报告●传媒行业 2018年07月11日 [table_main] 公司深度报告模板 传媒行业中期投资策略：后流量时代，内容是成长的核心驱动力 核心观点：  电影市场蓬勃发展，内容驱动票房爆发 宏观经济环境为我国电影市场的进一步发展提供了充足的空间。渠道建设稳步推进，影院、银幕数平稳增长。我国的终端建设自2013年以来已经进入平稳增长期。单片票房天花板不断提高，反映市场仍具有较大潜力待开发。由于一线城市渠道布局已接近饱和，近些年主要的渠道建设在三线以下城市开展，四线、五线城市的银幕数占比呈逐年上升趋势，渠道下沉的格局愈发清晰。相比大城市市场的高饱和度，三线以下城市显示出更大的增长潜力。尽管渠道的建设是拉动票房增长的动力之一，但是从影片票房集中度的角度，头部影片的票房份额占比逐年攀升，也体现出观众对于优质内容的追逐。电影市场重新回归以内容和品质取胜的理性增长时代。  视频平台竞争激烈，内容成本仍处于上升通道 2017年，我国在线视频行业收入达到952.3亿元，同比增速为48.5%。目前在线视频行业呈现寡头垄断格局，头部视频应用爱奇艺、腾讯视频、优酷依靠优质内容和服务创新占据市场TOP3的位置。视频网站爱奇艺在其招股说明书的数据显示，2015年的内容成本为36.94亿元，到2017年，这一数字翻了3.5倍，达到了126.17亿元。  自研能力决定游戏公司行业地位，细分领域仍有待挖掘 2016年中国游戏市场收入达到1655.7亿元，首次超越北美游戏市场。2017年研发游戏超过两万款，中国游戏产业产能持续上涨，但产品整体的市场成功率并不高。在这样的大市场环境下，企业的自身研发实力对公司本身行业地位的影响越来越重要。2017年中国游戏市场实际销售收入达到2036.1亿元，其中自主研发网络游戏实际销售收入1397.4亿元，占比高达69%。游戏公司利用自研游戏的知识产权（IP），同国内外的影视及动漫团队合作，推出大电影、动漫电影等产品，以矩阵式的产品组合，形成全新的业务发展模式。多维度地覆盖不同的类别的细分用户群体，将促进公司在线上、线下形成闭环，在吸引流量的同时，也帮助其增强用户粘性，提升用户的留存比率，最大化不同类别产品间的协同效应。  投资建议 我国文化传媒产业经过多年的发展，随着渠道发展的日渐成熟，流量红利时代已接近尾声，现在，内容驱动流量已经成为了行业的共识。同时看好消费升级带来的电影市场未来空间，因此我们建议关注具有品牌优势并深耕三线以下影院建设的横店影视，内容行业龙头光线传媒以及游戏自研能力较强同时影视剧项目储备丰富的完美世界。 分析师 杨晓彤 ：010-83571329 : yangxiaotong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130518020001 特别鸣谢 穆歌 ：010-66568489 ：muge_yj@chinastock.com.cn 中期投资策略报告/传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、电影市场蓬勃发展，内容驱动票房爆发................................................................................................................... 2 （一）市场高速发展，增长潜力巨大 ........................................................................................................................... 2 （二）渠道下沉，院线市场集中度有待提高 ............................................................................................................... 6 （三）内容成为驱动票房增长的关键因素 ................................................................................................................... 8 二、视频平台竞争激烈，内容成本仍处于上升通道 ....................................................................................................... 9 （一）在线视频行业收入快速增长，三大视频平台内容成本不断提升 ................................................................... 9 （二）用户付费习惯逐渐形成，行业收入结构日渐优化 ......................................................................................... 10 （三）电视剧制作市场格局分散，资金利用率决定长期发展 ................................................................................. 12 三、自研能力决定游戏公司行业地位，细分领域仍有待挖掘 ..................................................................................... 15 （一）行业进入成熟期，格局日趋稳定 ..................................................................................................................... 15 （二）自研能力和IP储备决定行业地位 ................................................................................................................... 19 （三）垂直细分领域收入潜力巨大 ............................................................................................................................. 21 四、投资建议 .................................................................................................................................................................... 24 （一） 横店影视：享受渠道下沉红利，非票收入有较大提升空间 ....................................................................... 24 （二） 光线传媒：“内容+渠道”全产业链布局，结构持续优化 .............................................................................. 25 （三） 完美世界：影游结合，建立完美“大生态圈” ................................................................................................ 26 中期投资策略报告/传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、电影市场蓬勃发展，内容驱动票房爆发 （一）市场高速发展，增长潜力巨大 1.观现状：市场增长超预期，票房天花板不断提高 近期市场增长趋势超预期。近10年市场规模扩大了10倍左右，2015年我国票房收入增速达到了48.05%，观影人次增速更是达到了51.85%。在2016年的票房增速和观影人次增速均出现了断崖式的下跌后，2017年电影市场并未受到2016年阴影的影响，全年票房表现良好，票房收入增速和人均观影次数增速均回升到20%左右。2018年，电影市场新年伊始即表现亮眼， 1月票房达到了49.5亿，超过去年同期的49亿。2月份票房突破100亿元，打破了全球单一市场单月票房纪录，也是我国首次单月票房破百亿。 图1：2006-2017年国内电影票房收入及增速 图2：2007-2017年国内观影人次及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：2018年春节档电影票房同比大幅增长 资料来源：猫眼专业版，中国银河证券研究院 0%20%40%60%80%0200400600亿元 国内票房收入（亿元） 票房收入增速 0%10%20%30%40%50%60%051015亿人 观影人次 观影人次增长率 12.65 10.19 9.33 8.59 7.53 8.06 5.85 5.45 5.01 4.81 6.46 5.26 5.09 4.75 4.55 051015初一 初二 初三 初四 初五 亿元 201820172016 中期投资策略报告/传媒行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 单片票房天花板不断提高，反映市场仍具有较大潜力待开发。近些年现象级优质影片的爆发不断抬高单片票房天花板，2016年《美人鱼》获得33.9亿元票房，创下中国电影单片票房纪录，2017年《战狼2》再次打破这一纪录，票房高达56.8亿元，同比上涨67.4%。头部影片票房的强势上涨与影片的质量和营销密切相关。2017年的《战狼2》上映之后即保持着良好的口碑，演员的敬业、后期制作的精心以及主打主旋律的战略使得这部影片的热度经网络社交圈的分享推荐持续发酵，推动票房收入上涨。 图4：单片票房天花板不断提高 资料来源：艺恩电影智库，中国银河证券研究院 2. 展未来：基本面支持下市场空间有望进一步打开 宏观经济环境为我国电影市场的进一步发展提供了充足的空间。虽然从人均GDP的数量上看，我国与发达经济体美国之间还有差距，但其始终保持着高速的增长。即使近些年来人均GDP增速有所放缓，其仍然维持在6%的水平之上。与物质上的增长相对应的是人们精神需求的扩张，统计数据显示，人们越来越注重满足教育、文化、娱乐等方面的需求，在这些方面的支出比例逐年上升，“消费升级”是长期大趋势。高速增长的物质基础和精神需求意味着我国的电影市场有更大的发展潜力。 图5：2000~2016中美人均GDP及增速对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2.75 4.47 13.40 10.72 10.03 12.47 19.78 24.40 33.92 56.79 01020304050602008200920102011201220132014201520162017亿元 -5%0%5%10%15%020000400006000080000200020022004200620082010201220142016中国人均GDP（现价美元） 美国人均GDP（现价美元） 中国人均GDP增长率 美国人均GDP增长率 中