【联讯电新公司深度研究】风塔吨利润有望反弹，风电新业务顺利开展

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 25 风电设备 证券研究报告 | 公司研究 天顺风能(002531.SZ) 【联讯电新公司深度研究】风塔吨利润有望反弹，风电新业务顺利开展 2018年07月11日 投资要点 买入(首次评级) 当前价： 3.88元 目标价： 7.6元 分析师：韩晨 CFA 执业编号：S0300518070003 电话：021-51759955 邮箱：hanchen@lxsec.com 分析师：夏春秋 CFA 执业编号：S0300517050001 电话：021-51782230 邮箱：xiachunqiu@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 3,170 4,126 5,862 6,984 增速（%） 40.0 30.2 42.1 19.1 归母净利润 469 682 1,028 1,184 增速（%） 15.5 47.4 50.8 15.1 EPS(元) 0.26 0.38 0.58 0.67 P/E 15.7 10.3 6.8 5.9 资料来源：联讯证券研究院  国内风塔业务扩张迅速，风电新业务开展顺利 公司是全球最具规模的风力发电塔架专业制造企业之一，并积极拓展风电相关新业务，先后开展风场运营，风电叶片等相关产业，目前风场运营已经初具规模，叶片产线也已投入运营。2017年公司总营收达32.4亿元，同比增长40.3%，实现归母净利4.7亿元，同比增长15.5%。2017年，公司新签订单量37.8万吨，同比增长32.19%；生产量40.1万吨，同比增长34.26%；销售量38.1万吨，同比增长28.76%，取得了优异的成绩。公司陆续开发运营新风场，预计2020年实现1.5GW风场运营规模，成为公司业绩新增长点。公司自建的常熟天顺叶片工厂建设进展顺利，目前部分产线已经投产运营，有望在19年达到满产状态。  风电行业最低谷已过，未来前景一片大好 弃风率与装机增速负相关，指标的明显改善预示着未来新增装机量的反弹，2018年随着弃风率的下降，风电行业将底部反转。“红三省”解禁，新能源基地开始建设，给18年带来装机增量。分散式风电管理办法出台，竞争方式配置核准项目将推动18年后风电平稳发展。实现平价上网后，风电彻底摆脱补贴，进入全新的高速发展阶段，前景一片大好。  风塔盈利水平将恢复正常，继续稳步提升产能 17年公司风塔吨毛利受多重不利因素影响，到达了历史低点。18年下半年，在国内风电新增装机快速增长，钢价大幅上涨空间有限，钢价波动性收窄等因素共同作用下，公司的吨毛利将出现反弹，恢复到2000元/吨水平。公司海外风塔业务仍旧保持着常年满产状态，并有计划在海外新设生产基地，目前公司海外市场占有率仅为5%左右，仍有很大提升空间。国内风塔市占率已经跃居第一，凭借国内工厂的产能释放，未来还将继续实现增长，国内年均市场容量210亿元，目前公司国内营收13亿元，同样具有相当大的市场空间。  风场运营稳步推进，叶片工厂顺利投产 2017年，哈密风场实现销售收入2.38亿元，净利润0.98亿元。随着弃风率进一步下降，未来哈密风电场业绩有望进一步提升，今年可实现净利润1亿元以上。330MW项目中，李村项目已经并网发电，另两个项目在今年完成投运，三个项目全年运行，可以实现净利润1.2亿元以上，公司后续还将持续开发风场项目，未来1.5GW风场运营项目将给公司带来每年5亿的净利润收入。未来几年大型风电叶片市场需求将明显增长，公司叶片项目立足中高端大型风电叶片产品的市场定位，未来将供给海外市场和国内高端市场，常熟叶片工厂已经部分投运，19年完全达产，达产后带来1亿元业绩增量，后续还将建设二期叶片产线，未来有望发展出和塔筒业务同规模的叶-45%-27%-9%9%27%17-0 717-1 018-0 118-0 418-0 7沪深300 天顺风能 天顺风能(002531.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 25 片业务。  目标价7.60元，给予“买入”评级 我们预计公司2018-2020年归母净利润为6.82/10.28/11.84亿元，EPS为0.38/0.58/0.67元，增速分别为47.4%、50.8%、15.1%，三年复合增速37%。综合考虑公司在风塔行业的国内外市场地位、未来国内业务的发展、新业务带来的业绩增量，以18年20倍PE考虑，目标价为7.6元，对应19、20年为13、11倍PE水平，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 1、海外市场新增装机量下滑，影响公司海外风塔业务，公司海外订单不能保持正增长； 2、Vestas占公司营收比例较高，Vestas经营情况变化对公司业绩影响较大； 3、弃风率没有得到改善，风电投资受到政策约束，国内新增装机没有增长，影响行业需求； 4、弃风情况加重，风场利用小时数下降，影响公司运营风场业绩； 5、钢价继续大幅上涨。 天顺风能(002531.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 25 投资案件 投资评级与估值 公司风塔业务依靠稳定的海外增长，及国内产能释放带来的订单增长，仍将保持较快速的增长，并且国内风电新增装机增速开始提升，钢价保持高位稳定的情况下，公司吨毛利恢复到正常水平。公司运营业务将平均每年新增300MW机组，常熟风电叶片工厂19年完全达产，都将给公司带来业绩增量。我们预计公司2018-2020年归母净利润为6.82/10.28/11.84亿元，EPS为0.38/0.58/0.67元，增速分别为47.4%、50.8%、15.1%，三年复合增速37%。综合考虑公司在风塔行业的国内外市场地位、未来国内业务的发展、新业务带来的业绩增量，以18年20倍PE考虑，目标价为7.6元，对应19、20年为13、11倍PE水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 预计公司风塔业务近两年销量保持平均20%的增长，18年吨毛利达到1900元/吨，19年达到2100元/吨。 预计公司哈密风场今年利用小时1900小时，明年2100小时。假设新建330MW风场今年利用小时达到670小时。 公司常熟叶片厂今年投产后，贡献一定收入，预计明年基本达产，假设毛利率维持20%左右水平。 区别于市场的观点 市场认为风电新增装机量的底部回升还不确定。我们对弃风数据、解禁的“红三省”及新能源基地的数据进行分析后，判断风电新增装机增速将会在今年下半年有明显的回升。并且，我们认为，国家出台的新增风电项目全部通过竞争方式配置和确定上网电价的政策将会明显促进风电新增装机的提速，这将超出市场对于风电新增装机量的预期。 市场认为风塔行业进入壁垒不高，容易产生价格竞争，导致整个行业盈利能力不强。我们认为，首先，风塔作为一个大型加工部件，有较高的技术含量，并且风塔作为风机主要支撑结构，是风电中关键的部件，质量不过关将导致重大风险隐患，对于企业的过往业绩，客户也较为看重。其次，企业需要垫付风塔原材料的采购资金，现金流压力对缺乏资金优势的企业来说较难承受。所以，风塔行业存在较高的进入壁垒，能保证行业的利润水平。 目前风机机型向大型化，海上风电发展后，对风塔的标准要求更高。公司已经在国外市场经营多年，拥有良好的技术和管理优势，目前风塔市场集中度不高，未来一定会有集中度提升的过程，公司抓住这一契机，发展国内市场，一定会获得较快的发展，从而保证公司风塔业务稳定增长。 股价上涨的催化因素 1、弃风率持续改善，风电新增装机增速上升； 2、钢材价格下跌，公司原材料成本下降明显； 3、叶片获得大客户订单，常州工厂投产顺利。 天顺风能(002531.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 25 投资风险 1、海外市场新增装机量下滑，影响公司海外风塔业务，公司海外订单不能保持正增长； 2、Vestas占公司营收比例较高，Vestas经营情况变化对公司业绩影响较大； 3、弃风率没有得到改善，风电投资受到政策约束，国内新增装机没有增长，影响行业需求； 4、弃风情况加重，风场利用小时数下降，影响公司运营风场业绩； 5、钢价继续大幅上涨。 天顺风能(002531.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 25 目 录 一、公司业绩稳定增长，继续拓展风电产业 .......................................................................................................... 7 （一）风塔主业稳定增长 ............................................................................................................................... 7 （二）国内风塔业务扩张迅速，风电新业务开展顺利 ..................................................................................... 8 二、风电行业最低谷已过，未来前景一片大好 ...................................................................................................... 9 （一）重要指标弃风率逐步下降，风电行业低谷已过 ..................................................................................... 9 （二）三省解禁、能源基地启动，下半年风电新增装机有望加速.................................................................11 （三）分散式管理办法出台，平价政策将使风电行业稳定增长 ................................................................... 14 三、风塔盈利水平将恢复正常，继续稳步提升产能 ............................................................................................. 15 （一）吨毛利触及低位，未来将恢复正常水平............................................................................................ 15 （二）海外业务稳定发展，计划新增生产基地............................................................................................ 17 （三）国内市占率进一步提升 .................................................................................................................... 18 四、风场运营稳步推进，叶片工厂顺利投产 ..................................................