家装快速扩张符合公司深层战略，规模扩张有望保障公司竞争优势

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金螳螂（002081） 证券研究报告 2018年07月05日 投资评级 行业 建筑装饰/装修装饰 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.40元 目标价格 15.00元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,643.31 流通A股股本(百万股) 2,559.28 A股总市值(百万元) 24,847.10 流通A股市值(百万元) 24,057.23 每股净资产(元) 4.55 资产负债率(%) 52.22 一年内最高/最低(元) 16.94/9.32 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 联系人 xiaowenjin@tfzq.com 陈航杰 联系人 chenhangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《金螳螂-年报点评报告:家装业务增长韧性十足，加强回款下财报具有较好张力》 2018-04-27 2 《金螳螂-公司点评:长租公寓开拓迈出重要一步，股权转让激发家装增长动能》 2017-12-25 3 《金螳螂-季报点评:主业营收小幅增长，回款较好，全年业绩预计提速》 2017-10-31 股价走势 家装快速扩张符合公司深层战略，规模扩张有望保障公司竞争优势 家装业务稳步提升，公司有望突破家装发展瓶颈 2017年公司完成营收209.96亿元，同增7.12%。其中互联网家装业务主体金螳螂电子商务公司扭亏为盈，盈利约0.15亿，在家装规模扩张迅速的情况下，公司切入C端家装仅两年多就实现了盈亏平衡。随着部分非上市家装知名企业出现发展瓶颈或运营问题，市场认为公司在家装行业的发展难以突破瓶颈。我们从家装行业五大环节（获客、订单转化、供应链、交付等）来阐述公司是如何利用自身独特的优势来提升公司家装业务在各大环节上的效率，并有望突破中期增长瓶颈。在公司家装业务消费属性逐渐增强，家装业务占比快速提升的背景下，公司业绩整体增速有望实现稳健增长。 公司未来有望成为家装行业的龙头企业之一 预计公司将会经历以下三大阶段的增长： 第一阶段，快速拓展期。在这一阶段，公司利用资金、供应链、管理等固有优势，进行店面的快速开拓。 第二阶段，稳健增长期。当到达这一阶段时，新开店面的边际效益将会逐渐减少，公司只有通过提升项目管理体系以及供应链升级才能突破规模瓶颈。第三阶段，入口效应期。当公司利用模式创新突破第二阶段后，公司店面业绩的提升将会与品牌效应以及上游议价能力形成正反馈效应。 十年间公司或又至新发展阶段，目前行业背景下扩大规模具有重大战略意义 十年前上市初期，公司管理层高瞻远瞩，在现场管理和质量控制方面加强投入，同时自主研发“金螳螂ERP系统”，作为50/80管理模式的载体，对各个项目的流程数据实施精细化监督与控制，从而为后期项目收入规模扩张以及项目盈利做好铺垫，可以看到公司在2007年净利率短暂下滑之后，进入逐年提升时期。 然而在目前行业增长动能逐渐消失的背景下，公司或又行至另一个关键战略拐点期。上下游行业集中度逐步提升，扩充规模或为维持公司在“新十年”竞争优势的战略选择。此时公司家装的快速扩张以及大客户战略在增强业务盈利的同时，更要逐步有效提升公司自身规模，而这一过程可能比十年前对于项目管理体系上的改革耗时更久，但仍不能忽视扩大规模所起到的重大战略意义。 投资建议 公装方面，虽然目前行业空间吃紧、但强者恒强的环境将进一步夯实公司竞争优势，而家装业务作为公司的又一潜在业务强点，其较好的现金流状况也为公司抢占市场规模提供有力的武器，综合来看，我们预计公司公装业务将保持平稳增长；家装方面，公司战略清晰、决心坚定，料随着规模逐渐扩张，公司在整合上下游以及降低成本等方面的优势也将越来越突出，此外家装行业充沛的现金流也为公司开展供应链金融方面的业务创造了良好条件。目前公司估值较低，具备良好风险收益比。同时我们认为在投资增速下行的情况下，行业市盈率对于公司价值的指引性有所减弱，但我们看到公司正行走在正确的道路上，其在产业链中正逐渐形成较强的竞争力和话语权，随着规模扩大，公司的发展后劲将得到进一步夯实。综合公司经营情况，我们重申对于公司的推荐，维持“买入”评级。预计EPS为 0.85、1.04、1.23元/股，对应PE分别为11.87、9.71、8.20倍。 风险提示：我国投资增速加速下滑，家装业务推进不达预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 19,600.66 20,996.41 23,929.95 27,498.01 31,773.27 增长率(%) 5.07 7.12 13.97 14.91 15.55 EBITDA(百万元) 2,126.66 2,536.07 2,928.21 3,513.30 4,121.27 净利润(百万元) 1,683.39 1,918.50 2,256.07 2,756.44 3,263.86 增长率(%) 5.06 13.97 17.60 22.18 18.41 EPS(元/股) 0.64 0.73 0.85 1.04 1.23 市盈率(P/E) 15.91 13.96 11.87 9.71 8.20 市净率(P/B) 2.69 2.33 1.95 1.62 1.36 市销率(P/S) 1.37 1.28 1.12 0.97 0.84 EV/EBITDA 10.65 14.66 7.73 6.06 5.30 资料来源：wind，天风证券研究所 -37%-25%-13%-1%11%23%35%47%2017-072017-112018-032018-07金螳螂 装修装饰 中小板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 家装业务稳健增长，目前公司存在三大预期差 ...................................................................... 4 2. 行业空间较大，传统行业逐渐行至风口 .................................................................................. 5 2.1. 家装行业四大玩家各领风骚，供应链与交付逐渐成为行业主要矛盾点 .................... 5 2.2. 家装行业市场空间巨大，中长期内市场容量因素难以构成公司天花板 .................... 6 2.3. 行业集中度逐渐提升，需要重视行业新的发展趋势 ......................................................... 7 3. 金螳螂家业务模式有效提升家装行业各大端口效率 ........................................................... 10 3.1. 线上渠道加强获客端引流，标准化套餐提升中端客户订单转化效率 ....................... 10 3.2. 三大方面提升供应链效率，50/80管理体系有望增效家装业务交付质量 ............... 11 3.3. 直营模式提升公司对于门店管控，前车之鉴中公司有望跨越第二门槛 .................. 14 3.4. 消费升级下需重新认识家装，厚积薄发下公司家装有望实现三阶段增长 ............. 15 3.5. 公司在手订单充裕，金螳螂家门店扩张重心有望移至江浙地区之外 ....................... 16 4. 扩大规模或为目前行业趋势下首要发展战略，公司目前具有较好投资回报比 ............. 18 4.1. 公装业务规模效应有望进一步提升，扩大规模或为首要发展战略 ........................... 18 4.2. 公装行业逐步进入整合期，大客户战略或为另一破局要点 ......................................... 22 4.3. 盈利预测与公司估值 ................................................................................................................... 24 5. 投资建议 ....................................................................................................................................... 26 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 26 7. 附注 ............................................................................................................................................... 27 图表目录 图1：公司装饰业务拆分示意图 ................................................................................................................. 4 图2：公司各业务占比（左-亿元，柱状体中数字为相关业务占比） ......................................... 4 图3：公司营业收入与同比增速（单位：左-亿元，右-%） ............................................................ 4 图4：行业主要竞争者 ................................................................................................................................... 5 图5：家装业务的五个环节 .......................................................................................................................... 5 图6：家装产值增速和住宅房屋竣工面积增速同向变动................................................................... 6 图7：家装企业数量逐年递减 ..................................................................................................................... 7 图8：装饰企业平均年产值逐年上升 .......................................................................