公司动态点评：核心优势强化，销售规模有望持续扩张

合兴包装（002228）公司动态点评 2014年05月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（首次） 凌学良010-88366060-8886 Email:lxl@cgws.com 执业证书编号:S1070512020003 目前股价 8.71 总市值（亿元） 30.27 流通市值（亿元） 30.27 总股本（万股） 34,750 流通股本（万股） 34,750 12个月最高/最低 9.13/5.00 2014E 2015E 2016E 营业收入 3,053 3,780 4,555 (+/-%) 25.0% 23.8% 20.5% 净利润 125 164 217 (+/-%) 31.8% 31.8% 31.8% 摊薄EPS 0.36 0.47 0.62 PE 24.0 18.2 13.8 数据来源：贝格数据 核心优势强化，销售规模有望持续扩张 ——合兴包装（002228）公司动态点评 投资建议：预计公司2014-2016年EPS为0.36元、0.47和0.62元，当前股价对应PE为24.0倍、18.2倍和13.8倍，看好公司突出的核心优势，未来销售规模持续扩张、盈利持续改善和市场份额持续提升是大概率事件，首次给予“强烈推荐”评级。  完善生产布局，强化核心竞争力：公司是目前国内布局最广、规模最大的瓦楞纸箱包装企业。在全国拥有23个生产点，生产网络覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地。由于纸包装行业存在150km左右的运输半径问题，出于贴近客户的需要，全国化布局成为行业内公司发展的必然选择，而全国布局又存在投资大、管理困难、投资周期长的问题，对众多竞争对手构成了较高的壁垒，尤其是非上市企业。目前相较于同样走全国布局战略的其他瓦楞纸箱包装企业，合兴包装在布局广度和成本控制能力上均有更为明显的竞争优势。随着在建生产点的陆续投产和适时的单厂并购计划，未来公司布局日臻完善，核心竞争优势将会更加明显。  包装解决方案将有效增加客户粘性：随着下游消费品各大行业集中度的提升，以及大客户集团化采购战略的推进，对包装企业的选择上，贴近式的全国布局必然成为下游客户最主要的考量因素。此外合兴包装随着布点的完成，将利用其贴近客户总部的优势，根据客户市场部和研发部的最新方案，为客户提供综合包装解决方案。由于包装解决方案供应商能直接参与产品包装设计过程，因此相对于提供包装产品，将更有效地增强客户粘性，同时提升盈利能力。  销售规模持续扩张和盈利强化是大概率事件：合兴包装2012年和2013年度前五大客户销售占比分别达到36%和38%，其中包括海尔、美的、富士康等大型集团客户，合兴包装的销售规模增长已逐步和下游大型消费品企业的增长相绑定。此外，公司已同小米、顺丰优选、京东、当当网、唯品会等合作，今年有望在消费电子和电商二次包装领域获得快速增长。今年盈利水平也有望得到强化，主要动力来自于：客户订单的增加提升产能利用率（目前70%，如果算上整体的场地空间，潜在的产能利用率在50%左右），集团化采购降低综合采购成本、消费电子和电商二次包装产品改善产品结构。  行业成长空间充足，集中度提升有望加速：预计国内瓦楞纸包装行业市场容量约为2000亿左右，此外电商的兴起将加速二次包装需求的激增，-40%-20%0%20%40%60%13-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-04合兴包装 沪深300 轻工制造 投资要点 投资建议 证券研究报告 轻工制造| 公司动态点评 2014年05月29日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 未来这一市场规模有望继续扩张。但目前国内行业集中度较低，合兴包装作为龙头，市占率不到1.5%。而参考国外成熟市场，美国CR5达到70%以上，澳洲前两家集中度90%，台湾CR3也达到50%。国内外行业集中度方面差距巨大。我们认为未来推动行业集中度提升不仅是大势所趋，且有望加速，主要原因在于消费者品牌意识强化，下游消费品行业将向大品牌进一步集中；下游大客户出于成本考虑，集团化采购日趋盛行；东部地区人工成本增加挤压中小企业生存空间等。不断扩大的巨大市场蛋糕和龙头份额进一步提升，将为合兴包装带来良好的发展空间。  风险提示：纸浆价格波动风险、客户集中风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 2,115 2,442 3,053 3,780 4,555 成长性 营业成本 1,738 1,953 2,443 3,002 3,593 营业收入增长 10.24% 15.47% 25.02% 23.81% 20.51% 销售费用 114 150 183 227 273 营业成本增长 8.46% 12.37% 25.07% 22.89% 19.66% 管理费用 123 168 208 257 310 营业利润增长 -9.12% 57.37% 34.84% 32.79% 32.52% 财务费用 45 52 43 60 72 利润总额增长 -12.06% 50.09% 32.93% 31.82% 31.79% 投资净收益 0 5 0 0 0 净利润增长 -18.84% 57.30% 31.78% 31.82% 31.79% 营业利润 78 122 164 218 289 盈利能力 营业外收支 7 6 5 5 5 毛利率 17.81% 20.01% 19.98% 20.57% 21.13% 利润总额 85 127 169 223 294 销售净利率 2.85% 3.88% 4.09% 4.35% 4.76% 所得税 20 26 34 45 59 ROE 6.55% 9.55% 11.42% 13.33% 15.26% 少数股东损益 5 7 11 14 19 ROIC 6.31% 6.86% 7.60% 8.76% 9.89% 净利润 60 95 125 164 217 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 5.41% 6.15% 6.00% 6.00% 6.00% 流动资产 1,320 1,212 1,728 2,135 2,568 管理费用/营业收入 5.83% 6.87% 6.80% 6.80% 6.80% 货币资金 314 130 366 454 547 财务费用/营业收入 2.13% 2.14% 1.39% 1.59% 1.58% 应收账款 529 605 763 945 1,139 投资收益/营业利润 0.06% 3.82% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 60 42 61 76 91 所得税/利润总额 23.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 存货 372 362 464 570 683 应收账款周转率 3.73 3.57 3.57 3.63 3.64 非流动资产 821 996 1,098 1,168 1,225 存货周转率 4.74 4.73 4.72 4.79 4.78 固定资产 641 732 840 916 979 流动资产周转率 1.67 1.66 1.58 1.61 1.61 资产总计 2,142 2,208 2,826 3,303 3,793 总资产周转率 0.97 0.97 1.00 1.07 1.10 流动负债 910 907 1,425 1,761 2,064 偿债能力 短期借款 526 556 556 556 556 资产负债率 57.13% 55.10% 61.36% 62.66% 62.57% 应付款项 320 271 354 435 521 流动比率 1.45 1.34 1.21 1.21 1.24 非流动负债 314 309 309 309 309 速动比率 1.04 0.94 0.89 0.89 0.91 长期借款 19 2 2 2 2 每股指标（元） 负债合计 1,224 1,217 1,734 2,070 2,373 EPS 0.17 0.27 0.36 0.47 0.62 股东权益 918 991 1,092 1,233 1,420 每股净资产 2.64 2.85 3.14 3.55 4.09 股本 348 348 348 348 348 每股经营现金流 0.16 0.36 0.13 0.21 0.39 留存收益 550 610 700 827 995 每股经营现金/EPS 0.9 1.3 0.4 0.5 0.6 少数股东权益 20 34 44 59 78 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 2,142 2,208 2,826 3,303 3,793 PE 49.8 31.6 24.0 18.2 13.8 现金流量表 （百万） PEG 0.87 1.00 0.75 0.57 - 经营活动现金流 56 124 44 74 136 PB 3.3 3.0 2.7 2.4 2.1 其中营运资本减少 (27) (108) (185) (218) (232) EV/EBITDA 20.17 16.68 14.27 11.53 9.54 投资活动现金流 (198) (149) (195) (183) (189) EV/SALES 1.81 1.58 1.40 1.20 1.03 其中资本支出 (166) (143) (195) (183) (189) EV/IC 2.26 1.93 1.82 1.65 1.51 融资活动现金流 195 (158) (35) (37) (49) ROIC/WACC 0.68 0.74 0.82 0.95 1.07 净现金总变化 53 (183) (186) (147) (102) REP 3.32 2.61 2.21 1.75 1.42 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 凌学良：2002年至2008年就读于清华大学化学工程系，获工学学士、硕士学位。2009年加入长城证券，任化工行业分析师。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保