1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 疫情后时代静待反弹，家装业务实现高增 ■公司发布2020年年度报告：2020年公司实现营业收入142.36亿元，YoY-13.56%，归母净利润17.31亿元，YoY-61.37%，扣非后归母净利润11.62亿元，YoY-55.53%。单四季度，公司实现营业收入47.09亿元，YoY+1.37%，归母净利润50.43万元，YoY-99.93%，扣非后归母净利润161.34亿元，YoY-99.46%。扣除投资性房地产公允价值变动影响后全年归母净利润12.34亿元，YoY-55.15%，Q4归母净利润-1.34亿元（去年同期为-2328万元）。业绩表现略低于市场预期。 ■自营卖场单位租金下滑：公司自营业务全年实现收入66.82亿元，YoY-14.32%；Q4实现收入16.81亿元，YoY+9.20%，主要受益于卖场数量增多及出租率回升。截至2020年末公司共经营92家自营商场（较2020Q3净新增3家），出租率回升至92.1%（截至Q3末为91.5%）。新建卖场较为下沉，单位租金有所下滑，扣除2020M1租金免除影响后，截至Q1-4末，出租面积单平收入分别为107、91、87、82元/平方米/月。随着家具零售景气度的回升以及公司出租率的回暖，租金有望加速回弹。 ■委管卖场新建门店放缓：公司委管业务全年实现收入35.80亿元，YoY-23.85%；下半年收入17.51亿元，YoY-31.05%。截至2020年末公司共经营273家委管商场（较2020Q3净新增18家）。2020年公司新建委管卖场28家，同比减少7家，导致项目前期品牌咨询委托管理服务收入等一次性收入大幅缩减，2020年相关收入仅为7.88亿元，YoY-68.62%，2020H2收入仅为3.48亿元，YoY-82.30%。长期看，截至2020年末公司筹备的委管商场中，有348个签约项目已取得土地使用权证╱已获得地块，为后续发展提供储备。 ■家装业务收入下半年实现高增：家装业务收入2020H1同比下滑，随着家具零售需求的恢复，2020H2实现收入10.42亿元，YoY+186.96%。根据官网公众号，2020年家装合同额超45亿元，充足的在手订单为2021年收入进一步增长奠定基础。 ■投资建议：家具零售业的逐步复苏，公司把握家居产品零售端流量入口，发力家装业务寻找新增长点。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.98/1.09/1.20元，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：地产景气度下滑，家装市场竞争加剧 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 16,469.2 14,236.5 16,371.9 19,071.7 22,010.0 净利润 4,479.7 1,730.6 3,817.4 4,251.0 4,673.0 每股收益(元) 1.15 0.44 0.98 1.09 1.20 每股净资产(元) 11.71 12.18 12.72 13.81 14.88 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 8.0 20.6 9.4 8.4 7.6 市净率(倍) 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 净利润率 27.2% 12.2% 23.3% 22.3% 21.2% 净资产收益率 9.8% 3.6% 7.7% 7.9% 8.0% 股息收益率 2.5% 0.0% 0.0% 0.0% 1.3% ROIC -26.0% -16.4% -23.4% 2211.7% -254.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年03月31日 美凯龙（601828.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 连锁 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2021-03-30） 9.15元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 35,730.75 流通市值（百万元） 28,947.99 总股本（百万股） 3,905.00 流通股本（百万股） 3,163.71 12个月价格区间 8.44/11.23元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.96 5.91 -19.3 绝对收益 2.46 7.14 6.53 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 美凯龙：渠道快速下沉单店走弱，出租率逐步回升/雷慧华 2021-01-31 美凯龙：业绩逐季改善/雷慧华 2020-11-03 美凯龙：家具建材卖场龙头，多业态多渠道“百花齐放”/雷慧华 2020-04-22 -1%4%9%14%19%24%29%34%202 0-03202 0-07202 0-11美凯龙 上证指数 2 公司快报/美凯龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：美凯龙营业收入 图2：美凯龙归母净利润 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图3：美凯龙利润率 图4：美凯龙费用率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,000营业总收入（百万元） YOY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4归母净利润（百万元） YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率 营业利润率 净利率 0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%销售费用率 管理研发费用率 财务费用率 rQvNrRoMqOtNnMrNvNtMmPaQ8QbRoMmMtRqRfQmMpMlOmPoPbRpPzQwMtRxPvPqNpR 3 公司快报/美凯龙 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 16,469.2 14,236.5 16,371.9 19,071.7 22,010.0 成长性 减:营业成本 5,735.6 5,480.2 5,730.2 6,865.8 7,923.6 营业收入增长率 15.7% -13.6% 15.0% 16.5% 15.4% 营业税费 429.0 377.4 491.2 572.2 660.3 营业利润增长率 1.1% -52.5% 80.9% 11.4% 9.9% 销售费用 2,290.9 1,693.8 1,637.2 2,288.6 2,751.2 净利润增长率 0.1% -61.4% 120.6% 11.4% 9.9% 管理费用 1,751.9 1,680.9 1,719.1 2,231.4 2,531.1 EBIT DA增长率 10.8% -29.0% 18.6% 20.3% 11.6% 财务费用 2,260.1 2,464.4 1,964.6 2,860.8 3,301.5 EBIT增长率 10.7% -30.3% 20.5% 20.6% 11.7% 资产减值损失 - -333.2 - - - NOPLAT增长率 6.6% -37.9% 37.9% 20.6% 11.7% 加:公允价值变动收益 1,632.1 494.1 400.0 1,632.1 1,632.1 投资资本增长率 -1.5% -3.6% -101.3% -1072.6% -22.7% 投资和汇兑收益 786.4 222.0 100.0 50.0 50.0 净资产增长率 8.1% 4.3% 4.5% 8.3% 7.7% 营业利润 6,197.2 2,946.1 5,329.7 5,935.1 6,524.3 加:营业外净收支 5.9 -131.9 - - - 利润率 利润总额 6,203.1 2,814.1 5,329.7 5,935.1 6,524.3 毛利率 65.2% 61.5% 65.0% 64.0% 64.0% 减:所得税 1,516.8 750.1 1,332.4 1,483.8 1,631.1 营业利润率 37.6% 20.7% 32.6% 31.1% 29.6% 净利润 4,479.7 1,730.6 3,817.4 4,251.0 4,673.0 净利润率 27.2% 12.2% 23.3% 22.3% 21.2% EBIT DA/营业收入 53.4% 43.8% 45.2% 46.7% 45.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 52.7% 42.5% 44.6% 46.1% 44.6% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 7,229.2 6,511.1 1,964.6 1,907.2 1,760.8 固定资产周转天数 12 46 60 50 42 交易性金融资产 233.4 247.6 660.0 660.0 522.5 流动营业资本周转天数 -199 -212 -161 -152 -150 应收帐款 2,453.0 3,383.8 2,073.5 4,283.8 3,052.9 流动资产周转天数 324 368 238 146 133 应收票据 - - 4.5 0.7 5.4 应收帐款周转天数 65 74 60 60 60 预付帐款 340.7 323.6 376.7 424.3 456.1 存货周转天数 6 8 5 5 5 存货 331.0 328.3 149.2 422.9 237.4 总资产周转天数 2,548 3,209 2,624 2,043 1,772 其他流动资产 3,367.2 4,342.3 1,301.1 1,290.8 1,187.1 投资资本周转天数 -533 -601 -253 -25 -42 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 3,654.3 3,703.9 3,703.9 3,703.9 3,703.9 ROE 9.8% 3.6% 7.7% 7.9% 8.0% 投资性房地产 85,107.0 93,150.0 93,150.0 93,150.0 93,150.0 ROA 3.8% 1.6% 3.7% 4.1% 4.6% 固定资产 897.5 2,738.0 2,687.4 2,628.3 2,563.1 ROIC -26.0% -16.4% -23.4% 2211.7% -254.0% 在建工程 2,329.2 80.6 56.4 39.5 27.7 费用率 无形资产 483.5 374.6 338.7 302.8 267.0 销售费用率 13.9% 11.9% 10.0% 12.0% 12.5% 其他非流动资产 15,868.5 16,364.0 683.9 532.9