2020年年报点评：降本增效持续推进，减油增化长期盈利可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月30日 公司研究 降本增效持续推进，减油增化长期盈利可期 ——中国石化（600028.SH/0386.HK）2020年年报点评 A股：买入（维持） 当前价：4.29元 H股：买入（维持） 当前价：3.99港元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-56513000 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1210.71 总市值(亿元)： 5193.95 一年最低/最高(元)： 3.88/4.93 近3月换手率： 9.27% 股价相对走势 -15%-1%13%27%41%02-2005-2008-2011-20中国石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.77 6.94 -35.13 绝对 -6.09 7.02 2.24 资料来源：Wind 相关研报 重估中国石化的零售资产——中国石化（600028.SH,0386.HK）投资价值分析报告（2020-11-17） 扭亏为盈，经营能力全面改善——中国石化（600028.SH）2020年三季报点评（2020-10-29） 盈利改善明显，黎明即将到来——中国石化（600028.SH）2020年半年报点评（2020-09-02） 事件：公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入2.1万亿元，同比减少29.3%，实现归母净利润329亿元，折EPS 0.272元/股，同比减少42.9%。其中Q4单季实现营收5535.8亿元，环比减少6.38%；归母净利润94.9亿元，折EPS 0.078元/股，环比减少79.54%。 点评： 低成本应对低油价, 稳油增气降本成效明显：公司上游板块2020年经营亏损165亿，主要由于疫情冲击全球石油需求，导致原油价格大幅下滑，从而大幅降低公司上游业绩。2020年公司原油实现价格为41.42美元/桶，同比下降32.46%。公司加大成本费用管控力度，外购材料、燃料、动力成本都有所下降，全年桶油完全成本49.94美元/桶，同比下降11.75%。公司持续推进高质量勘探和效益开发，天然气储量稳定增长、产销量再创历史新高：全年原油产量为2.8亿桶，同比下降1.41%，天然气产量为1.07万亿立方英尺，同比增加2.34%；Q4单季生产原油6957万桶，同比下降2.62%，环比下降1.15%，生产天然气3002亿立方英尺，同比增加9.41%，环比增加15.58%。此外，公司页岩油气勘探理论技术取得新突破，并发现国内首个常压页岩气资源区块，特深层油气勘探开发技术取得新进展，研发形成地震节点采集系统并规模化应用。 优化成品油收率和柴汽比，积极应对疫情冲击：公司炼油板块2020年经营亏损56亿元，其中Q4单季度盈利95亿人民币。2020年公司原油采购成本有所降低，全年外购原油加工成本为2380元/吨，同比降低28.4%，原油采购费用4791亿，同比降低29.7%。但由于新冠肺炎疫情影响市场需求，成品油价格和盈利能力大幅下降，从而影响全年炼油板块经营利润。公司以市场需求为导向，优化成品油收率，全年加工原油量2.37亿吨，分别生产汽、柴、煤油5791、6321和2038万吨，同比分别减少7.74%、4.31%和34.60%，生产柴汽比同比增加0.04至1.09；Q4分别生产汽、柴、煤油1545、1535和551万吨，同比分别减少0.77%、9.97%和29.63%。 转产增产医卫原料，化工板块产量稳健：公司化工板块2020年经营利润103.7亿元，同比降低39.53%，主要原因是在新冠肺炎疫情影响下，化工产品价格下跌、部分产品销量下滑以及产品毛利率收窄。其中Q4单季经营利润33.2亿元，环比减少13.70%。面对疫情，公司调整产品、装置结构，及时调整装置负荷，转产增产医卫原料，保持了生产运行的稳定：全年分别生产乙烯和合成树脂1206、1737万吨，分别同比增长0.73%、8.3%；Q4单季分别生产乙烯和合成树脂321、460万吨，分别同比增长0.38%、2.27%。此外，公司调整原料结构，优化投料比例，密切衔接产销，不断提升高附加值及高端产品比例。全年合成纤维高附加值产品比例32.5%，合成树脂新产品和专用料比例达到67.1%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国石化（600028.SH） 销售优势持续，综合实力稳步提升：公司销售板块2020年实现经营利润208亿元，同比降低28.44%，其中Q4单季经营利润为38.7亿元。公司油品销售网络综合竞争优势稳固，全年实现境内成品油总经销量1.68亿吨，直销及分销量同比减少11.48%至5480万吨。分产品来看，公司2020年分别销售汽油、柴油、煤油8619、7728、2083万吨，分别同比减少6.5%、11.3%、23.0%，销售柴汽比下降0.05至0.9。此外，公司加快综合服务站建设，创新营销模式，非油业务持续健康发展。全年实现非油业务收入339亿元，净利润37亿元，加油站总数达30713座，同比减少0.04%，单站加油量3686吨，同比减少7.67%。 盈利预测、估值与评级：由于国内炼油和成品油产能过剩造成行业竞争越来越激烈，将对公司整体盈利造成一定影响，故我们下调了对公司21-22年的盈利预测，并新增对公司23年的盈利预测：预计公司21-23年EPS分别为0.44（下调13%）/0.49（下调12%）/0.51元/股。但公司乃国内化工产业龙头公司，在减油增化战略布局逐步完成后竞争优势将更为明显，故维持A股和H股“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅下行风险，炼油和化工景气度下行风险 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,966,193 2,105,984 2,546,760 2,766,336 2,893,037 营业收入增长率 2.59% -29.00% 20.93% 8.62% 4.58% 净利润（百万元） 57,591 32,924 53,729 58,839 62,218 净利润增长率 -8.71% -42.83%% 63.19% 9.51% 5.74% EPS（元） 0.48 0.27 0.44 0.49 0.51 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.79% 4.43% 6.88% 7.20% 7.28% P/E 9 16 10 9 8 P/E（H股） 7 13 8 7 7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-29；汇率：按1HKD=0.84198CNY换算 原点投资 qRqPtNtNtRvNrOxPnPoOpM6MdN9PnPqQmOqRkPmMoNlOsRoO9PpPuNvPsQuMMYnNxO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国石化（600028.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,966,193 2,105,984 2,546,760 2,766,336 2,893,037 营业成本 2,488,852 1,698,114 2,125,451 2,307,539 2,410,525 折旧和摊销 96,566 94,152 99,258 103,777 108,882 税金及附加 242,535 234,947 217,773 234,032 246,197 销售费用 63,516 64,438 58,578 64,456 62,200 管理费用 62,112 66,291 57,811 60,140 67,118 研发费用 9,395 10,086 8,067 8,852 9,163 财务费用 9,967 9,506 8,495 9,411 9,494 投资收益 12,628 47,486 12,500 12,500 12,500 营业利润 90,025 50,331 85,419 97,614 104,503 利润总额 90,016 47,969 84,305 96,452 102,957 所得税 17,894 6,219 21,076 24,113 25,739 净利润 72,122 41,750 63,229 72,339 77,218 少数股东损益 14,531 8,826 9,500 13,500 15,000 归属母公司净利润 57,591 32,924 53,729 58,839 62,218 EPS(按最新股本计) 0.48 0.27 0.44 0.49 0.51 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 153,420 167,518 114,229 144,248 185,095 净利润 57,591 32,924 53,729 58,839 62,218 折旧摊销 96,566 94,152 99,258 103,777 108,882 净营运资金增加 44,124 -133,897 81,318 49,807 10,929 其他 -44,861 174,339 -120,076 -68,176 3,066 投资活动产生现金流 -120,463 -102,203 -177,796 -163,725 -158,800 净资本支出 -140,439 -128,533 -180,050 -175,050 -170,050 长期投资变化 152,204 188,342 -1,000 -1,100 -1,200 其他资产变化 -132,228 -162,012 3,254 12,425 12,450 融资活动现金流 -84,713 -36,955 102,163 38,705 -15,201 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 3,799 -32,404 121,990 68,050 18,345 无息负债变化 139,718 4,167 10,825 -2,748 15,994 净现金流 -51,609 27,121 38,597 19,227 11,095 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,755,071 1,733,805 1,914,109 2,029,621 2,115,859 货币资金 127,927 184,412 223,009 242,236 253,331 交易性金融资产 3,319 1 1 1 1 应收帐款 54,865 35,587 43,035 46,746 48,887 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 24,109 33,602 40,635 44,138 46,160 存货 192,442 151,895 191,000 207,620 217,020 其他流动资产 37,291 32,508 34,959 36,180 36,884 流动资产合计 445,856 455,395 551,252 596,116 621,772 其他权益工具 1,521 1,525 1,525 1,525 1,525 长期股权投资 152,204 188,342 189,342 190,442 191,642 固定资产 622,409 589,247 594,523 608,697 626,601 在建工程 173,482 124,765 188,074 232,930 263,948 无形资产 108,956 114,066 106,510 99,458 92,875 商誉 8,697 8,620 8,620 8,620 8,620 其他非流动资产 21