连锁业态崛起，延伸服务扩张

请仔细阅读本报告末页声明 研究报告 | 年报点评报告 2021年03月29日 中国有赞（08083.HK） 连锁业态崛起，延伸服务扩张 中国有赞2020年收入同比增长56%，亏损收窄。中国有赞2020Q4实现总收入约5.1亿元，同比增速35%。2020全年总收入18.2亿元，同比增长56%，其中订阅解决方案、商家解决方案分别为10.5、7.6亿元，同比增长77%、34%。经调整归属母公司亏损3.2亿元，同比缩窄24%。公司2020年毛利率由上年同期50.8%提升至59.4%，主要得益于高毛利率业务SaaS和延伸服务的规模扩张。销售费用率由46.5%下降至42.9%，行政费用率由16.8%下滑至13.3%。亏损率由36%缩窄至17%。 连锁业态崛起，商家ACV与ARPU持续提升。截至2020年存量付费商家达9.72万个，同比增长18%；其中新增付费商家5.99万个，流失商家4.5万个，主要由于Q3、Q4部分中小快手主播商家到期后不再续费、转为有赞客。 大客数量快速增长，2020年头部及中腰部商家数量同比增长30%，数量占比达45%、上年同期为41%。连锁业态崛起，有赞连锁新增付费商家数量同比长约300%、付费门店数为2019年的10倍；有赞零售、美业、教育新增付费商家数量翻倍。有赞的平均合同金额ACV为11880元，同比增长33%，各类产品ACV均有提升、其中有赞连锁ACV提升显著。整体商家2020年ARPU为18583元，同比增长40%。 助力商家成长，延伸服务优化盈利。有赞2020年GMV为1037亿元，同比增长61%。有赞为商家创造的价值逐年增加，连续5年使用有赞解决方案的商家，年均GMV复合增长率超过60%。2020年单商家GMV达106.7万、同比增长36%。 延伸服务是SaaS优化盈利的重要动力。2020年有赞延伸服务收入同比增长84%至2.8亿元，估算占收入比重由13%提升至15%，主要来自商家GMV增长和延伸服务渗透率提升。预计有赞担保收入贡献最大、有赞客增速最快。有赞客2020年12月当月有成交的流量主为3686个，2020年估算贡献GMV超70亿。 商家群持续拓展，全链路布局完善。未来在商家客群方面，1）对于大商家，继续完善连锁、零售、美业等大客产品及云平台、提升定制化能力、加强服务运营能力等；2）今年将推出更加适合长尾商家需求、更贴合自传播的轻量级产品。 2020年有赞 SaaS产品发布逾52000项更新迭代。2021年初微商城新增新店上线服务、3月推出企业微信助手，有赞连锁将联动CRM、ERP等第三方服务商提供综合解决方案等；未来也会通过战略合作或者投资并购完善全链路布局，如投资伯俊软件、订单来了。有赞科技已经递交港股上市申请，上市后将优化业务结构，聚焦SaaS业务，有赞未来还需进一步提升加强产品力、提供更多差异化服务，巩固业务壁垒，提升变现能力。 维持“买入”评级。我们预计中国有赞2021-2023年收入约28/40/54亿元，Non-GAAP净利-3.0/-2.9/-2.5亿元。我们看好微信、快手等去中心商业生态，期待有赞的SaaS产品竞争力和长期变现模式持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：私域平台带货规模不及预期，微信小程序等官方渠道竞争超预期，付费商家数和商家成交额增长不及预期，商家续约率改善不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,169 1,821 2,757 3,996 5,415 增长率YoY(%) 99.4 55.8 51.4 44.9 35.5 归母净利润(百万元) -592 -295 -291 -278 -252 增长率YoY(%) -37.2 50.2 1.1 4.7 9.3 Non-GAAP净利（百万元） -421 -318 -296 -285 -252 Non-GAAP EPS（元/股） -0.028 -0.019 -0.018 -0.017 -0.015 P/S（倍） 50.5 35.7 23.6 16.3 12.0 P/E(倍) -51.7 -114.4 -115.7 -121.4 -133.8 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 互联网软件与服务 前次评级 买入 最新收盘价 2.44 总市值(百万港元) 42,114.4 总股本(百万股) 17,260 其中自由流通股(%) 100.00 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 研究助理 朱若菲 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《中国有赞：有赞科技申请联交所主板上市，开启崭新征程》2021-02-28 2、《微信视频号，敢为天下后》2021-01-18 3、《中国有赞：产品提价服务升级，受益微信商业发展》2021-01-07 4、《中国有赞：拓展流量源，对接新平台》2020-11-14 5、《中国有赞：私域商业需求旺盛，服务优化变现提升》2020-08-19 6、《微信商业，当打之年》2020-07-08 7、《中国有赞：立足私域加码直播，成长加速惊喜连连》2020-05-12 8、《中国有赞：商家带货增速加码，私域电商未来已来》2020-03-29 9、《中国有赞：私域电商快速崛起，工具变现也有春天》2020-03-14 2021年03月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6,337 8,108 8,995 9,255 10,405 营业收入 1,169 1,821 2,757 3,996 5,415 现金 746 1,727 1,772 1,921 2,101 营业成本 575 739 1,046 1,451 1,911 应收账款 0 2 1 3 3 销售费用 543 782 1,254 1,745 2,321 预付及其他应收 927 806 1,648 1,757 2,725 管理费用 197 241 299 386 480 存货 2 1 3 3 5 投资及其他收入 30 77 96 96 96 其他流动资产 4,663 5,571 5,571 5,571 5,571 其他收益及亏损 -199 2 2 2 2 非流动资产 4,161 4,105 4,007 3,918 3,837 股权结算股份支付款项 136 62 54 54 54 固定资产 61 65 87 105 118 摊销无形资产 193 193 171 157 144 商誉 1,963 1,963 1,963 1,963 1,963 其他经营开支 350 445 558 801 1,052 无形资产 1,632 1,440 1,319 1,212 1,118 营业利润 -996 -563 -527 -500 -450 其他非流动资产 505 637 637 637 637 应占联营公司之溢利 5 -1 -14 -14 -14 资产总计 10,499 12,212 13,002 13,173 14,242 财务成本 22 28 28 28 28 流动负债 6,107 7,059 8,367 9,033 10,551 利润总额 -1,012 -592 -569 -542 -492 结算责任 5,070 5,802 6,692 6,371 7,430 所得税 97 47 49 47 43 应付账款 4 4 4 4 4 净利润 -916 -546 -519 -495 -449 预提费用、其他应付 384 621 802 1,172 1,426 少数股东损益 -324 -251 -228 -217 -197 合约负债 407 611 849 1,465 1,670 归属母公司净利润 -592 -295 -291 -278 -252 其他流动负债 243 20 20 20 20 EBITDA -763 -323 -309 -291 -249 非流动负债 493 524 524 524 524 EPS（元） -0.04 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 合约负债 48 56 56 56 56 non-GAAP当年净利 -421 -318 -296 -285 -252 租赁负债 184 223 223 223 223 Non-GAAP EPS（元/股） -0.03 -0.02 -0.018 -0.017 -0.015 递延税项负债 261 244 244 244 244 负债合计 6,600 7,582 8,891 9,556 11,074 少数股东权益 241 771 543 326 130 主要财务比率 股本 129 145 145 145 145 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 储备 3,530 3,714 3,422 3,145 2,893 成长能力 归属母公司股东权益 3,658 3,859 3,567 3,290 3,038 营业收入(%) 99 56 51 45 35 所有者权益 3,899 4,630 4,111 3,616 3,167 营业利润(%) -29 43 6 5 10 负债和股东权益 10,499 12,212 13,002 13,173 14,242 归属于母公司净利润(%) -37 50 1 5 9 获利能力 毛利率(%) 51 59 62 64 65 现金流量表（百万元） 净利率(%) -51 -16 -11 -7 -5 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E ROE(%) -16 -8 -8 -8 -8 经营活动现金流 -616 144 138 241 273 ROIC(%) -29 -15 -15 -16 -15 除税前亏损 -1,012 -592 -569 -542 -492 偿债能力 折旧与摊销 419 260 191 182 174 资产负债率(%) 63 62 68 73 78 营运资