省外拓店加速，营销改革升级

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2021年03月29日 煌上煌（002695.SZ） 省外拓店加速，营销改革升级 事件：公司发布2020年报。2020年公司门店数量达到4627家，全年净增921家；实现24.4亿元，同比+15.1%；归母净利润2.8亿元，同比+28.0%。单Q4公司净增216家，实现收入5.0亿元，同比+14.2%；归母净利润0.5亿元，同比+454%。 省外加速拓店目标兑现，营销改革升级。2020年公司肉制品业务收入同比+11.7%，米制品业务收入同比+32.4%。公司新开门店1206家，受疫情影响关闭285家门店，净增921家，完成拓店目标。公司在2020年加大了对省外市场的门店拓展，直营门店数量为345家，较2019年增加104家，直营门店数量占比提升至7.5%。分区域看，公司在山东、云贵、川渝、江浙、北京、黑吉等省区市场门店增长均超过30%。2020年单店收入受疫情影响仍存缺口，主要源于交通枢纽高势能门店尚未恢复。公司推动互联网营销升级，抓住线上平台和社区电商商机，线上GMV达到4.5亿元；同时创新品牌形象升级，赞助综艺节目、与百事可乐合作概念店，推动品牌形象年轻化。 Q4毛利率改善明显，横向扩张全年销售费用率上行。2020年公司主要原材料价格呈现波动下行趋势，鸡翅尖、鸭头、鸭舌等产品采购价格大幅下滑，Q4公司毛利率同比提升7.0pct至44.8%，全年毛利率略下滑0.2pct。公司Q4在原材料价格低位加大战略储备，原材料存货同比增加1.3亿元。费用端，由于公司仍处于省外加速拓展，新开直营店导致销售人员、租赁费用以及市场促销费用增加，2020年销售费用率同比提升0.7pct。由于下半年加强原材料战略储备、应收账款增多，全年经营现金流净额出现下滑。管理费用方面由于2020年股权激励费用减少，同比下降1.3pct。我们预计2021年公司毛利率保持平稳向上，销售费用率也呈现上行趋势，省外布局达到一定规模后进入纵向加密阶段，费用率会逐步回落。 营销组织改革，深化供应链升级。公司2021年开始全面推行事业部制，营销端独立核算，提升费效比；同时生产端导入MES系统及ERP系统，提高生产效率。产能布局方面积极推进全国化产能布局，在原有六大生产基地基础上，加快建设嘉兴、重庆、西安等三大基地，实行本地化、柔性化生产。 盈利预测：我们认为公司2021年在管理组织架构、供应链建设升级将为门店网络扩展奠定坚实基础，未来3年开店或加速。预计2021/22/23年营收分别为29.7/34.3/38.7亿元，同比+21.9%/15.4%/12.9%；归母净利润分别为3.4/4.1/4.8亿元，同比+20.8%/18.8%/17.2%。当前市值对应PE 分别为30.7/25.8/22.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：省外扩张不及预期；原材料价格上行；行业竞争激烈。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,117 2,436 2,970 3,429 3,873 增长率yoy（%） 11.6 15.1 21.9 15.4 12.9 归母净利润（百万元） 220 282 341 405 475 增长率yoy（%） 27.5 28.0 20.8 18.8 17.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.43 0.55 0.66 0.79 0.93 净资产收益率（%） 10.3 11.6 12.3 13.0 13.5 P/E（倍） 47.4 37.0 30.7 25.8 22.0 P/B（倍） 4.9 4.3 3.8 3.4 3.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（维持） 股票信息 行业 食品加工 前次评级 增持 最新收盘价 19.66 总市值(百万元) 10,081.37 总股本(百万股) 512.79 其中自由流通股(%) 89.95 30日日均成交量(百万股) 3.30 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 沈旸 执业证书编号：S0680520030004 邮箱：shenyang@gszq.com 相关研究 1、《煌上煌（002695.SZ）：主业增长稳健，Q3业绩受米制品拖累》2020-10-26 2、《煌上煌（002695.SZ）：线下线上齐发力，Q2业绩符合预期》2020-08-16 3、《煌上煌（002695.SZ）：疫情影响有限，逆势加快拓店》2020-04-28 -23%-11%0%11%23%34%46%57%69%2020-032020-072020-112021-03煌上煌 沪深300 2021年03月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1867 2109 2488 2672 3293 营业收入 2117 2436 2970 3429 3873 现金 1043 985 1466 1573 2341 营业成本 1321 1515 1852 2137 2412 应收票据及应收账款 55 125 4 120 13 营业税金及附加 19 18 22 26 29 其他应收款 16 41 0 39 4 营业费用 313 378 472 535 596 预付账款 42 44 75 52 67 管理费用 159 150 187 213 232 存货 638 791 819 763 744 研发费用 69 75 83 96 105 其他流动资产 73 124 124 124 124 财务费用 -9 -11 -18 -25 -37 非流动资产 897 918 1039 1053 1058 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 24 29 30 30 30 固定资产 623 624 756 787 809 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 99 98 98 94 91 投资净收益 3 1 3 4 4 其他非流动资产 176 195 185 172 158 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 2765 3027 3527 3725 4351 营业利润 264 336 405 482 569 流动负债 417 407 561 406 625 营业外收入 11 7 10 10 8 短期借款 93 105 105 105 105 营业外支出 3 2 3 3 3 应付票据及应付账款 95 93 114 95 164 利润总额 272 340 412 490 574 其他流动负债 230 209 342 206 356 所得税 46 54 66 78 92 非流动负债 152 148 148 146 143 净利润 226 286 346 411 482 长期借款 10 9 9 7 5 少数股东损益 6 4 5 6 7 其他非流动负债 142 139 139 139 139 归属母公司净利润 220 282 341 405 475 负债合计 569 555 709 552 768 EBITDA 306 387 447 526 606 少数股东权益 44 48 54 60 67 EPS（元） 0.43 0.55 0.66 0.79 0.93 股本 513 513 513 513 513 资本公积 776 785 785 785 785 主要财务比率 留存收益 924 1155 1415 1723 2085 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2151 2423 2764 3113 3516 成长能力 负债和股东权益 2765 3027 3527 3725 4351 营业收入(%) 11.6 15.1 21.9 15.4 12.9 营业利润(%) 20.8 27.2 20.6 19.1 17.9 归属于母公司净利润(%) 27.5 28.0 20.8 18.8 17.2 获利能力 毛利率(%) 37.6 37.8 37.6 37.7 37.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 10.4 11.6 11.5 11.8 12.3 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 10.3 11.6 12.3 13.0 13.5 经营活动现金流 225 125 643 227 890 ROIC(%) 8.6 10.0 10.6 11.2 11.6 净利润 226 286 346 411 482 偿债能力 折旧摊销 59 69 65 76 84 资产负债率(%) 20.6 18.3 20.1 14.8 17.7 财务费用 -9 -11 -18 -25 -37 净负债比率(%) -36.1 -29.6 -43.0 -41.6 -58.3 投资损失 -3 -1 -3 -4 -4 流动比率 4.5 5.2 4.4 6.6 5.3 营运资金变动 -91 -245 253 -231 365 速动比率 2.7 2.8 2.6 4.3 3.8 其他经营现金流 42 27 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -88 -129 -183 -86 -85 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 资本支出 122 90 121 14 6 应收账款周转率 48.7 27.1 46.0 55.0 58.0 长期投资 30 -40 0 0 0 应付账款周转率 14.6 16.1 17.9 20.4 18.6 其他投资现金流 64 -78 -62 -72 -80 每股指标（元） 筹资活动现金流 -25 -54 20 -33 -37 每股收益(最新摊薄) 0.43 0.55 0.66 0.79 0.93 短期借款 18 13 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.44 0.24 1.25 0.44 1.74 长期借款 -5 -1 -0 -2 -2 每股净资产(最新摊薄) 4.20 4.73 5.39 6.07 6.86 普通股增加 -1 -1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 30 9 0 0 0 P/E 47.4 37.0 30.7 25.8 22.0 其他筹资现金流 -68 -75 20 -31 -35 P/B 4.9 4.3 3.8 3.4 3.0 现金净增加额 112 -58 481 108 768 EV/EBITDA 31.8 25.2 20.8 17.5 13.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2021年03月29日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预