开发业务稳增长，商业板块持续发力

旭辉控股（884） 更新报告 买入 2021年03月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 年结日：31/12FY19FY20FY21EFY22EFY23E收入(百万人民币)54,76671,79990,401111,034 128,433变动(%)29.3%31.1%25.9%22.8%15.7%归母核心净利润(百万人民币) 6,9038,0269,19410,11111,539变动(%)24.7%16.3%14.6%10.0%14.1%核心每股收益(人民币元)0.821.001.141.261.44市盈率@7.17港元(倍)7.96.55.65.14.5每股股息(人民币元)0.350.340.400.440.50息率(%)5.3%5.2%6.2%6.8%7.8% 4.004.505.005.506.006.507.007.508.00 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 陈珠 +852 2532 1539 Vicky.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 房地产 股价 7.17 港元 目标价 8.86 港元 (+24%) 股票代码 884 已发行股本 82.23 亿股 市值 590 亿港元 52 周高/低 7.8/5.13 港元 每股资产净值 5.21 港元 主要股东 林中（43.9%） 平安集团（6.71%） 开发业务稳增长，商业板块持续发力  归母核心净利润增 16%至 80 亿：截至 2020 年，公司录得营业收入约 718 亿，同比增长 27%，其中物业销售收入约 643 亿，租金收入约5.9 亿，物业管理及其他收入 26.7 亿元；毛利润 156 亿，毛利率约21.7%，同比下滑 3.3 个百分点。此外，公司录得应占合营联营业绩约 21.3 亿，占归母净利润约 26%。此外，公司费用率略有下降，但有效税率有所下降至 26.4%。公司录得归母净利润 80 亿元，同比上升 25%，归母核心净利润 80 亿元，同比增长 16%，核心净利润率11.2%。  21 年销售目标 2650 亿元：截至 2020 年，公司实现合同销售额约2310 亿元（权益 53%），合同销售面积约 1539 万方，顺利完成 2020年全年销售目标，预计公司 2021 年可售货值超过 4000 亿，一二线及准二线占比约 86%，全新项目超过 69 个，2021 年公司有望持续保持稳健增长，21 年目标销售约 2650 亿元，同比增长 15%。截至 2020年，公司总土储约 6818 万方，总货值超万亿，一二线占比约 73%，可保证公司未来 3 年持续稳健增长。  持续发力商业板块：除开发类业务外，公司商业板块也持续发力，持续布局一线及新一线，聚焦旭辉广场主力产品，截至目前，公司已储备商业综合体约 30 多座，总建面超 237 万方，其中一线超70 万平，为公司未来三年实现租金收入 50%复合增长提供保障，2021-2023 年持续性收入增长可期。  目标价 8.86 港元，维持买入评级：我们认为公司是同行里各方面均实现均衡发展的公司，多年来公司业绩均实现稳健增长，公司优秀的管理能力也不断得到验证。此外，除了开发业务稳健发展外，公司在逐步布局商业板块，打造 “开发+持有”经营模式，不断提高经常性收入，增强公司竞争力及可持续发展能力。我们预计公司2021 年-2023 年归母核心净利润约 92 亿，101 亿，115 亿，同比增15%，10%，14%，基于公司优秀管理能力以及卓越战略眼光，公司各项业务可持续发展能力逐步加强，给予 2022 年 6 倍市盈率，对应目标价 8.86 港元，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2021 年 03 月 - 1 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1 主要财务报表 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月> <百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2019A 2020A2021E2022E2023E2019A 2020A 2021E 2022E 2023E收入54,766 71,799 90,401 111,034 128,433增长率 (%)-物业销售51,042 66,916 84,253 103,483 119,699收入29.3% 31.1% 25.9% 22.8% 15.7%-其他3,724 4,883 6,148 7,551 8,734经营利润22.2% 17.9% 21.5% 12.8% 10.7%销售成本‐41,012 ‐56,190 ‐70,784 ‐86,939 ‐100,563核心利润24.7% 16.3% 14.6% 10.0% 14.1%毛利13,754 15,609 19,617 24,094 27,870核心每股盈利19.7% 22.0% 14.5% 10.0% 14.1%其他收入1,424 3,173 3,173 3,173 3,173销售行政费用‐4,648 ‐5,014 ‐7,702 ‐9,460 ‐10,943盈利分析 (%)联营公司收入3,556 2,128 5,161 5,066 5,243毛利率25.1% 21.7% 21.7% 21.7% 21.7%经营利润14,284 16,837 20,452 23,080 25,552有效税率33.3% 26.4% 29.8% 31.7% 32.7%利息支出‐728 ‐667 ‐668 ‐798 ‐957核心净利润率12.6% 11.2% 10.2% 9.1% 9.0%税前利润13,556 16,170 19,784 22,282 24,595回报率 (%)税项‐4,515 ‐4,274 ‐5,905 ‐7,071 ‐8,032派息比率39% 35% 35% 35% 35%少数股东权益2,382 3,634 ‐4,302 ‐4,715 ‐4,638ROE25% 24% 26% 23% 23%归属股东净利润6,437 8,032 9,347 10,266 11,696ROA3.2% 3.4% 3.7% 3.4% 3.1%归属股东核心利润6,903 8,026 9,194 10,111 11,539派息‐2,725 ‐1,999 ‐3,218 ‐3,539 ‐4,039回报率 (%)流动比率(倍)1.65 1.53 1.50 1.47 1.45核心每股盈利 (元)0.82 1.00 1.14 1.26 1.44利息覆盖率(倍)2.47 2.95 3.57 3.38 3.12每股派息 (元)0.35 0.34 0.40 0.44 0.50净负债率68.5% 64.0% 94.9% 85.8% 77.9%资产负债表现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月> <百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2019A 2020A 2021E 2022E 2023E2019A 2020A 2021E 2022E 2023E现金及现金等价物57,253 51,053 37,009 60,160 88,153税前利润13,556 16,170 19,784 22,282 24,595应收账款24,192 30,384 34,942 40,183 46,211折旧2323 26 29 32存货130,756 141,923 177,403 221,754 277,193营运资金变动‐12,696 ‐17,775 ‐24,885 ‐34,839 ‐48,775其他流动资产67,513 123,782 129,971 136,469 143,293税项‐1,953 ‐2,148 ‐2,363 ‐2,600 ‐2,860无形资产17,635 22,699 27,239 32,687 39,224其他‐2,000 ‐2,000 ‐2,000 ‐1,997 ‐1,994其他资产507 ‐30,087 233 267 306经营现金流‐3,070 ‐5,731 ‐9,439 ‐17,125 ‐29,001联营公司资产24,711 39,416 44,361 50,568 57,684固定资产134 131 235 247 259投资物业‐1,290 ‐4,123 ‐4,337 ‐5,242 0总资产322,700 379,299 451,392 542,334 652,321关联公司投资‐2,052 ‐2,667 ‐3,467 ‐4,507 ‐5,860其他‐2,305 ‐2,305 ‐2,305 ‐2,305 ‐2,305短期贷款21,138 58,332 20,935 25,122 30,146投资现金流‐5,647 ‐9,096 ‐10,109 ‐12,054 ‐8,165应付账款39,083 #REF! 69,998 83,998 100,798其他流动负债9,643 10,248 13,323 17,319 22,515债务变动21,131 27,470 35,711 46,424 60,351长期贷款82,560 86,073 103,287 123,945 148,734派息‐2,004 ‐2,725 ‐1,999 ‐3,218 0递延税项3,109 2,650 3,180 3,816 4,579利息支出‐728 ‐667 ‐668 ‐798 0其他负债99,951 #REF! 148,913 184,615 229,236 #发行可转债或股份0 0000总负债255,484 295,657 359,636 438,815 536,008其他5,611 13,237 ‐55,894 ‐21,580 ‐60,351融资现金流24,010 37,314 ‐22,850 20,829 0股东权益67,216 83,642 91,756 103,519 116,313少数股东权益33,167 44,054 48,356 53,071 57,709现金变动15,293 22,488 ‐42,398 ‐8,350 ‐37,166合计322,700 379,299 451,392 542,334 652,321初期现金43,328 57,253 51,053 37,009 60,160净负债率68.5% 64.0% 94.9% 85.8% 77.9%末期现金57,253 51,053 37,009 60,160 88,153每股净资产(元)3.83 4.49 5.40 6.28 7.30现金及现金等价物57,253 51,053 37,009 60,160 88,153 资料来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2021 年 03 月