谁无暴风劲雨时，守得云开见月明

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万润股份（002643） 证券研究报告 2021年03月29日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.77元 目标价格 22元 基本数据 A股总股本(百万股) 909.13 流通A股股本(百万股) 894.41 A股总市值(百万元) 16,155.30 流通A股市值(百万元) 15,893.68 每股净资产(元) 5.68 资产负债率(%) 17.94 一年内最高/最低(元) 25.08/12.40 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 郭建奇 联系人 guojianqi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《万润股份-季报点评:沸石带动业绩增速提升》 2019-10-27 2 《万润股份-半年报点评:业绩增长稳健，沸石产能释放将驱动利润环比提升》 2019-08-18 3 《万润股份-公司点评:沸石需求提升及汇兑收益致中报业绩稳健增长》 2019-06-18 股价走势 谁无暴风劲雨时，守得云开见月明 事件：万润股份发布2020年年报，2020年度实现营业收入29.18亿元，同比增长1.67%；实现归母净利润5.05亿元，同比下降0.39%；EPS0.56元。其中第四季度实现营业收入9.68亿元，同比增长4.43%，环比增长37.67%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长11.33%，环比增长18.25%。 全年前低后高，疫情影响已消退，业务发展恢复正轨。公司全年收入及利润水平前低后高，二季度受海外疫情影响，单季度利润现低点，随着出口业务恢复，三季度已至疫情前水平，四季度环比持续改善，单季度收入和利润创历史新高，再次验证疫情对公司生产和出口影响已消退。 汇兑及减值影响利润，返璞归真后展现良好发展势头。公司报告期内产生汇兑损失4827.06万元，去年同期收益1232.09万元，其中四季度产生汇兑损失3652.44万元，上年同期损失339.94万元。抛去汇兑影响，全年利润同比增长11.85%，四季度同比增长34.11%，在受疫情影响下仍现强劲增长。另外公司2020年资产减值损失3758.06万元，主要系存货跌价损失。 OLED板块两家子公司均现量眼表现，未来高速发展可期。九目化学全年实现收入3.97亿元，同比增长46.38%，实现净利润9391.31万元，同比增长56.52%，作为全球领先的OLED升华前材料和中间体供应商，受益于小尺寸显示领域渗透率的增长，展现出快速增长势头；子公司三月科技增收降本，亏损进一步缩小，报告期内实现营业收入1755.32万元，同比增长39.58%，净利润-1040.41万元，同比减亏50.68%，随着研发工作的稳步推进，部分成品材料在下游厂商验证通过后开始放量。 二期沸石项目转固，产能扩张快速推进，国六标准年中实施，环保材料有望放量。公司年报显示，2500吨/年沸石系列环保材料二期项目四季度完成转固，产能由3350吨/年提升至5850吨/年，并且7000吨/年环保材料建设项目已完成61%，供给随需求增长快速扩张。随着国六重型柴油车排放标准第一阶段将于2021年7月1日全面实施，国内柴油发动机对于沸石需求将出现提升，公司为全球催化剂龙头庄信万丰的主要供应商，或将充分受益于环保政策带来的红利，环保材料有望实现快速持续放量。 大健康领域可圈可点，MP仍展现较好盈利。大健康业务2020年实现营业收入6.14亿元，同比增长8.74%。MP公司实现营业收入4.97亿元，占大健康板块比重为80.93%，实现净利润6916.15万元，虽同比下滑17.14%，但在海外疫情影响下仍保持较高盈利水平，通过减值测试未产生商誉减值。 盈利预测及投资建议：我们对公司盈利预期进行微调，预计公司2021-2022年盈利预测为7.1、8.2亿元（前值7.0、8.2亿元），并预测2023年公司归母净利润为9.2亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.79、0.90、1.01元/股，维持目标价至22元，维持“买入”评级。 风险提示：环保政策变化，产能投放低于预期，海外公司大幅商誉减值 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,870.13 2,918.11 3,514.20 4,515.25 5,331.71 增长率(%) 9.06 1.67 20.43 28.49 18.08 EBITDA(百万元) 1,186.56 1,224.86 992.73 1,152.14 1,283.21 净利润(百万元) 506.71 504.71 714.93 815.10 919.31 增长率(%) 14.00 (0.39) 41.65 14.01 12.79 EPS(元/股) 0.56 0.56 0.79 0.90 1.01 市盈率(P/E) 31.88 32.01 22.60 19.82 17.57 市净率(P/B) 3.35 3.13 2.87 2.63 2.40 市销率(P/S) 5.63 5.54 4.60 3.58 3.03 EV/EBITDA 11.17 15.92 15.59 13.68 11.52 资料来源：wind，天风证券研究所 -1%13%27%41%55%69%83%2020-032020-072020-11万润股份化学制品沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 单季利润创新高，现金流质量高，抛出汇兑、减值影响现良好势头 全年前低后高，疫情影响已消退，业务发展恢复正轨。公司全年收入及利润水平前低后高，二季度受海外疫情影响，出口承压，单季度利润现低点，随着海外经济的复苏，出口业务恢复正常状态，三季度收入和利润均恢复至疫情前水平，四季度环比持续改善，单季度收入和利润创历史新高。公司四季度收入和利润继三季度实现同比和环比正增长后，再现同比和环比高增速（收入同比+4.43%，环比+37.67%，利润同比+11.33%，环比+18.25%），单季度收入、利润创历史新高，再次验证疫情对公司生产和出口影响已完全消退。 图1：全年收入前低后高，收入创历史新高 图2：利润水平连续恢复，四季度创新高 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 全年现金流水平良好，资本开支加速，三月科技引入投资款项到账。全年经营活动现金流净值仍保持较高水平，为高强度资本开支提供支持，四季度支付员工薪酬一次性流出，整体经营现金流质量高。投资活动现金流中，资本开支项目支出仍保持较高水平，沸石二期项目转固，环保材料项目、工业园区项目持续推进，为后续成长提供较强动力。筹资活动现金流方面，四季度三月科技引入投资者增资到账1.73亿元，并新增借款弥补资本开支现金缺口。 图3：经营活动现金流水平良好，与资本开支项目匹配 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：支付员工支出增加，全年经营活动现金流水平良好 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度2018年2019年2020年营业收入（百万元）营业收入同比%营业收入环比%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度2018年2019年2020年归母净利润（百万元）归母净利润同比%归母净利润环比%01002003004005006007008009002015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-01经营活动现金流净额购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，天风证券研究所 费用率提升，四季度产生大量汇兑损失，研发费用占比维持较高水平。公司2020年共产生四费64.93亿元，占销售收入比重为22.25%，主要系财务费用和研发费用增长所致。财务费用中，因人民币兑美元升值产生的汇兑损失增加4827.06万元。而公司研发费用占营业收入比重仍然保持较高水平，研发费用占营业收入比重持续增加，2020年比重达到8.56%，而四季度更是达到10.33%，较高的研发费用为公司后续项目培养提供了温床。 图5：费用率持续增长，财务费用、研发费用增长较快 图6：四季度财务费用和研发费用高增 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：公司研发费用保持较高水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 汇兑及减值影响利润，返璞归真后展现良好发展势头。公司2020年产生汇兑损失4827.06万元，上年同期收益1232.09万元，其中四季度产生汇兑损失3652.44万元，上年同期损050100150200250300-1000-800-600-400-20002004006008001000第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度2017年2018年2019年2020年销售商品、提供劳务收到的现金其他经营活动现金流入项购买商品、接受劳务支付的现金支付给职工以及为职工支付的现金其他经营活动现金流出项经营活动现金流净额0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-10001002003004005006007002015年2016年2017年2018年2019年2020年销售费用（百万元）管理费用（百万元）研发费用（百万元）财务费用（百万元）费用率（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-50050100150200250300第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度2019年2020年销售费用（百万元）管理费用（百万元）研发费用（百万元）财务费用（百万元）费用率（%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%020406080100120第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度2019年2020年研发费用（百万元）研发费用率（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 失339.94万元。若抛去汇兑影响，全年真实利润同比增长11.85%，四季度利润同比增长34.11%，在受疫情影响下仍实现强劲增长。另外公司2020年产生资产减值损失3758.06万元，主要系存货跌价损失及合同履约成本损失。 2. OLED表现亮眼，沸石产能投放迎来爆发期，大健康稳步发展 OLED板块两家子公司均现量眼表现，未来高速发展可期。子公司九目化学全年实现收入3.97亿元，同比增长46.38%，实现净利润9391.31万元，同比增长56.52%，作为全球领先的OLED升华前材料和中间体供应商，充分受益于小尺寸显示领域渗透率的增长，展现出快速增长势头；子公司三月科技增收降本，亏损进一步缩小，报告期内实现营业收入1755.32万元，同比增长39.58%，净利润-1040.41万元，同比减亏50.68%，随着研发工作的稳步推进，部分成品材料在下游厂商验证通过后开始放量，并有望在近年实现扭亏为盈。 图8：九目化学收入利润持续高增 图9：三月科技收入继续增