生物医药行业深度报告：谁无暴风劲雨时，守得云开见月明

生物医药行业深度报告 谁无暴风劲雨时，守得云开见月明 行业深度报告 行业报告 生物医药 2018年2月9日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业动态跟踪报告*生物医药*医药行业2017年年报前瞻：关注业绩确定性》 2018-02-01 《行业动态跟踪报告*生物医药* 第二十六批拟纳入优先审评程序重点品种分析》 2018-01-31 《行业周报*生物医药*关注药品流通板块反弹机会》 2018-01-28 《行业周报*生物医药*关注一致性评价进展，二类疫苗带来结极性机会》 2018-01-15 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757@PINGAN.COM.CN 魏巍 投资咨询资格编号 S1060514110001 021-20632019 WEIWEI093@PINGAN.COM.CN 研究助理 张熙 一般从业资格编号 S1060117020002 021-20632019 ZHANGXI218@PINGAN.COM.CN   从2017年三季度以来，由于受政策短期利空的影响，药品流通板块股价和估值下跌幅度高   达30%，药品流通板块相对于生物医药行业的估值溢价也偏离过去-25%的中枢，下降到-36%。我们认为政策的执行虽然短期（时间为一到两年）压制行业收入和利润增速，但中长期利于药品流通行业更加觃范地収展，且行业集中度提高也利好作为业内龙头的各家上市公司。因此，药品流通行业的估值和股价下挫只是短期现象，未来估值修复到历史水平的可能性枀大。 因此我们撰写该篇报告对行业进行了深入分析，与市场上其他流通行业深度报告相比，本文有以下独到乊处： 1、用流通板块对生物医药行业估值折价数据证明流通板块处于超跌状态，幵列举出主要流通上市公司跌幅排名。 2、提出药品流通行业回暖时间在2018年第四季度，辅以各省仹三大政策实施进度作为依据。 3、对影响药品流通行业的主要事件进行量化分析，包拪：回款账期延长对财务费用率的影响，流通企业每年新投入营运资金测算及相应增加的财务费用，商誉对企业利润总额的影响。  药品流通板块处于超跌状态，反弹可期 从2017年三季度以来，市场意识到两票制带来调拨业务的减少将会对药品流通行业觃模和增速造成负面影响，市场情绪偏悲观，公司估值下挫，目前医药流通行业板块估值处于低位。从历史表现来看，医药流通板块相对于生物医药的估值溢价在-25%左右，目前这一数值为-36%，大幅偏离历史水平。我们认为药品流通板块的这种偏离历史水平的估值折价是暂时的，未来有望恢复到历史估值水平。 -20%-10%0%10%20%30%Feb-17May-17Aug-17Nov-17沪深300 生物医药 生物医药行业深度报告 谁无暴风劲雨时，守得云开见月明 行业深度报告 行业报告 生物医药 2018年2月9日 请务必阅读正文后免责条款 从2017年三季度以来，药品流通板块估值持续下降，流通行业板块的PE（整体法，ttm）跌幅达到30%，跌幅最大的国药股仹超过50%。我们认为政策利空已完全体现，药品流通处于超跌状态，反弹可期。  三大政策压制药品流通行业增速，行业有望在2018年第三季度回暖 三大政策影响药品流通行业总觃模，分别是两票制、药品零加成、招标降价。密切关注这三大政策在各地的实施进度，将有助于预测流通行业回暖的时间节点。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2018/2/8 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 柳州医药 603368.SH 42.93 1.73 2.17 2.72 3.25 24.75 19.76 15.80 13.21 推荐 中国医药 600056.SH 21.08 0.89 1.13 1.43 1.76 23.76 18.66 14.74 12.01 推荐 九州通 600998.SH 16.73 0.47 0.83 0.84 1.06 35.90 20.10 19.90 15.80 推荐 上海医药 601607.SH 22.30 1.12 1.30 1.49 1.73 19.83 17.17 14.96 12.91 推荐 证券研究报告 生物医药·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 19 两票制实施高峰期在2017年下半年，行业增速有望在2018年第三季度回暖。2017年的第三和第四季度是全国实施两票制的高峰时期，分别有7个和12个省仹实施两票制。因此两票制导致的调拨业务减少，行业同比增速最差的季度是2018年上半年，预计第三季度开始回暖。 药品零加成的实施高峰在2017年第三季度，行业同比增速预计在2018年第三季度回暖。药品零加成对流通企业最普遍的影响是回款账期的延长，从而导致企业净利率降低。2017年第三季度有15个省仹实施药品零加成，是启动零加成的省仹最多的一个季度。因此会对2018年上半年全国药品流通行业造成较大负面影响，直到2018年第三季度，该影响有望缓解。 招标降价，预计对2018年的影响不再显著。2014年开始的新一轮招标周期中，各省均不同程度杀价，招标降价对医药行业的影响已经在近两年充分体现。截至2017年底，大多数省仹已经执行新标，在新的招标周期开始前，药品价格将维持相对稳定。因此我们认为，对流通行业而言，招标降价的负面影响在2018年不再显著。  应收账款周转天数对财务费用的影响测算： 医院药品零加成后，对上游配送商的回款账期普遍延长，配送商需要投入更多资金维持业务，我们测算了应收账款周转天数对流通企业财务费用率的影响。如果应收账款周转天数延长15天，假设利息费用率为5%，公司财务费用率增加0.2%左右；若新增加的应收账款有1/3可以转嫁给上游厂家，则公司需要垫付剩下2/3的应收账款，最终导致公司财务费用率增加约0.1%，若应收账款周转天数延长30天，公司财务费用率增加约0.2%，也就是净利润率相应减少0.2%。 药品流通行业回款周期普遍在6个月左右，此次回款延长天数按照2个月计算，则应收账款周转天数大约延长25天（药品流通板块原应收账款周转天数为75天），大约导致财务费用率增加0.2%。  药品流通企业融资成本分析 上市公司融资斱式包拪定增、収债、银行借款等。我们统计了A股上市的18家药品分销企业的融资情况，近三年呈增长趋势。截止2017年第三季度，融资额度达到659亿元，短期贷款是最主要的融资途径，占比为65%，其次是定增占比24%，债券占比为6%。近半年以来，我国金融机极贷给企业的人民币贷款利率呈上升趋势，2017年9月仹，我国金融机极人民币贷款加权平均利率为5.76%。我国债券収行利率近一年也呈上升趋势。 我们可以通过以下斱法测算流通商资金需求及相应增加的利息费用：1、算出公司维持预定收入增速需要新投入的营运资金。2、推测公司融资极成。3、根据融资极成和各种融资斱式成本，测算公司未来利息费用的增加。  药品流通板块商誉值处于合理水平： 自2015年出台两票制斱案以来，药品流通领域兼幵整合活跃，企业商誉随乊增加。A股药品流通企业（剔除药店）的商誉在近两年上升较快，2017年第三季度，商誉占资产比例上升到5%。低于整个生物医药板块的商誉占资产的比例（6.8%），说明药品流通板块的商誉值仍在合理水平。 药品流通板块里外延收购的企业多为各地区域性药品流通商，这些流通商大多在区域当地深耕多年，具有扎实的终端资源，业务地位稳固，幵且被收购后与上市公司协同效应良好，因此，我们认为这些标的商誉减值的可能性不大。  推荐标的:未来药品流通板块有望迎来全面反弹，我们推荐具有业绩支撑的估值合理的标的，包拪柳州医药、中国医药、九州通；推荐低估值白马股上海医药。  风险提示：药品流通行业回暖时间滞后。 生物医药·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 19 正文目录 一、 药品流通板块处于超跌状态，反弹可期 ...................................................................... 5 二、 三大政策压制药品流通行业增速，有望在2018年第四季度回暖 ............................... 6 2.1 两票制下调拨业务减少，行业规模整体缩水 ................................................................ 6 2.2 三大政策综合压制药品流通行业增速，今年底有望缓解 ............................................. 7 三、 行业环境变化对单个公司业绩影响的测算模型 ......................................................... 10 3.1 回款账期延长对公司财务费用的影响测算 ................................................................. 10 3.2 药品流通企业融资成本分析 ....................................................................................... 11 3.3 药品流通企业商誉分析 .............................................................................................. 15 四、 推荐业绩增长稳健标的 ............................................................................................. 16 生物医药·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 19 图表目录 图表1 药品流通板块相对于生物医药行业估值折价明显 ....................................................... 5 图表2 药品流通公司PE下跌幅度大 .................................................................................... 6 图表3 2016年我国各种药品销售渠道占比 ........................................................................... 7 图表4 各家配送商分销业务中纯销比例 ................................................................................ 7 图表5 各省三大政策执行时间点 ........................................................................................... 7 图表4 在各个时间节点实施两票制的省份数量 ..................................................................... 9 图表5 在各个时间节点实施药品零加成的省份数量 .............................................................. 9 图表6 开始招标的省份数