2020年报点评：业绩符合预期，电动智能新品表现可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车 [Table_StockInfo] 上汽集团(600104) 买入 2020年报点评 （维持评级） 汽车整车 2021年03月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 11,683/11,683 总市值/流通(百万元) 234,838/234,838 上证综指/深圳成指 3,418/13,770 12个月最高/最低(元) 28.80/16.90 相关研究报告： 《上汽集团-600104-重大事件快评：IM智己新车发布，电动时代后发品牌战略探讨》 ——2021-01-15 《上汽集团-600104-重大事件快评：百亿投资创立“智己汽车”，L+R赋能科技转型》 ——2020-11-30 《上汽集团-600104-2020年三季报点评：20Q3销量增速转正，业绩略超预期》 ——2020-11-02 《上汽集团-600104-2020年4月产销数据点评：受益行业回暖，销量降幅显著收窄》 ——2020-05-11 《上汽集团-600104-2019年年报点评：分红维持高水平，业绩符合预期》 ——2020-04-15 证券分析师：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，电动智能新品表现可期  2020年疫情影响，业绩符合预期，新能源车、整车出口表现较佳 2020年，上汽集团实现营收7421.32亿元，同比下降12.00%；归母净利润为204.31亿元，同比下降20.20%。拆单季度看，2020Q4公司实现营收2434.71亿元，同比下降5.62%，归母净利润37.83亿元，同比下降21.36%，其中来自联营企业和合营企业的投资收益减少86.97亿元（同比-37.78%），成为归母净利下滑的重要原因。受疫情影响，公司实现整车销售560万辆，同比下降 10.2%，降幅高于行业水平，影响公司业绩，其中下半年销量同比增长 7.6%，并且季度销量同比增速呈现逐季攀升态势。公司新能源车销售 32 万辆，同比增长 73.4%，跃居国内第一；整车出口及海外销售 39 万辆，同比增长 11.3%， 连续五年蝉联全国第一。  20Q4毛利率回升，全年费用管控到位 2020年上汽集团实现毛利率10.76%，同比下降1.39pct，净利率4.04%，同比下降0.23pct。拆单季度看，2020Q4公司实现毛利率12.42%，同环比分别增加1.03、2.87pct，净利率3.28%，同比增加0.35pct、环比减少1.66pct，毛利率回升预计主要系整车销量增加下公司产能利用率提升所致。费用管控到位，2020年公司四费率为9.94%，同比-1.10pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别5.13/2.94/0.07/1.80%，同比变动-1.68/+0.29/+0.07/+0.22pct。  加码电动化、智能化，新车型表现值得期待 电动化方面，上汽英飞凌第七代 IGBT 顺利量产，成本较进口产品大幅下降。智能化方面，智驾“4i 核心技术”——域控制器 iECU、 5G 智能网关 iBOX、 智驾底盘 iEPS 和 iBS 已实现产业化落地。新车型推出方面，智已汽车、上汽大众ID系列、上汽通用五菱有望贡献销量重要增量。  风险提示：汽车销售不及预期风险、疫情加剧风险、汽车芯片短缺风险。  投资建议：电动智能新品表现可期，维持买入评级 随着车市回暖，上汽集团凭借其在电动化、智能化的布局及以智已汽车、上汽大众ID系列新车型的陆续推出，有望贡献汽车销量重要增量。预计21/22/23年EPS分别为2.33/2.56/2.74元（原21/22预测2.19/2.46元，2021年上调约6%），对应PE分别8.6/7.8/7.3倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 742,132 831,188 889,372 942,734 (+/-%) -12.0% 12.0% 7.0% 6.0% 净利润(百万元) 20431 27200 29923 31986 (+/-%) -20.2% 33.1% 10.0% 6.9% 摊薄每股收益(元) 1.75 2.33 2.56 2.74 EBIT Margin 4.2% 2.1% 2.7% 3.2% 净资产收益率(ROE) 7.9% 10.4% 11.4% 12.1% 市盈率(PE) 11.5 8.6 7.8 7.3 EV/EBITDA 18.9 33.2 28.9 27.3 市净率(PB) 0.90 0.90 0.90 0.89 资料来源：国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0M/20M/20J/20S/20N/20J/21上汽集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 销量承压拖累全年业绩，新能源车、整车出口销售表现亮眼。2020年，上汽集团实现营收7421.32亿元，同比下降12.00%；归母净利润为204.31亿元，同比下降20.20%，扣非归母净利润177.44亿元，同比下降17.78%。拆单季度看，2020Q4公司实现营收2434.71亿元，同比下降5.62%，归母净利润37.83亿元，同比下降21.36%，扣非归母净利润25.59亿元，同比下降7.46%，其中来自联营企业和合营企业的投资收益减少86.97亿元（同比-37.78%），成为归母净利下滑的重要原因。 受疫情影响，2020年公司实现整车销售560万辆，同比下降 10.2%，降幅高于行业水平，影响公司业绩，其中下半年销量同比增长 7.6%，并且季度销量同比增速呈现逐季攀升态势。公司2020年新能源车及海外出口销售方面表现亮眼，其中新能源车销售 32 万辆，同比增长 73.4%，新能源车销量的集团排名跃居国内第一，在全球位列第三；整车出口及海外销售 39 万辆，同比增长 11.3%，在全国整车出口下滑 6.2%的情况下，公司整车出口销量逆势增长，占全国整车出口的比重超过 1/3, 连续五年蝉联全国第一。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 20Q4毛利率回升，全年费用管控到位。2020年上汽集团实现毛利率10.76%，同比下降1.39pct，净利率4.04%，同比下降0.23pct。拆单季度看，2020Q4公司实现毛利率12.42%，同环比分别增加1.03、2.87pct，净利率3.28%，同比增加0.35pct、环比减少1.66pct，毛利率回升预计主要系整车销量增加下公司产能利用率提升所致。费用率方面，2020年公司四费率为9.94%，同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000002000003000004000005000006000007000008000009000001000000201520162017201820192020营业收入（百万元）同比增长率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050000100000150000200000250000300000营业收入（百万元）同比增长率-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0500010000150002000025000300003500040000201520162017201820192020归母净利润（百万元）同比增长率-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020004000600080001000012000归母净利润（百万元）同比增长率 rQwOpPqOuMvMsOoPvNnQqP8OdN6MnPnNnPmNeRoOtQiNnPxO9PmNnRwMqRpMMYtOnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 -1.10pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别5.13/2.94/0.07/1.80%，同比变动-1.68/+0.29/+0.07/+0.22pct。拆单季度看，2020Q4四费率10.57%，同比上升0.34pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别5.26/3.52/-0.07/1.85%，同比变动-0.59/+0.61/+0.18/+0.13pct。总体来看，公司费用管控到位，其中销售费用率下降主要是由于新收入准则下车贷贴息部分不再计入销售费用、直接抵减收入，广告宣传费等费用同比下降所致。 图5：公司毛利率和净利率 图6：公司单季度毛利率和净利率 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：研发费用及费用率 图8：三项费用率变化情况 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 加码电动化、智能化，新车型表现值得期待。电动化方面，公司新一代燃料电池电堆产品 PROME M3 的一级零部件已全部实现国产化，并已搭载到上汽大通 EUNIQ7 上实现批量上市；上汽英飞凌第七代 IGBT 顺利量产，成本较进口产品大幅下降。同时，公司与宁德时代、 QuantumScape、 SolidEnergy、清陶等企业开展战略合作，加快新一代锂电池、固态电池的国内外布局；结合“车电分离模式”，加快充换电站建设布局。智能化方面，公司发布全球首款整舱交互 5G 的量产车型 MARVEL-R；智驾“4i 核心技术”——域控制器 iECU、 5G 智能网关 iBOX、 智驾底盘 iEPS 和 iBS 已实现产业化落地。新车型推出方面，公司品牌战略升级向上，携手阿里巴巴和张江高科打造智能电动车高端品牌——智已汽车，此外，上汽大众ID系列、上汽通用五菱有望贡献销量重要增量。 投资建议： 公司2020年受疫情、汽车芯片短缺影响，销量拖累下业绩短期承压。2021年，随着车市回暖，上汽集团凭借其在电动化、智能化的布局及以智已汽车、上汽大众ID系列新车型的陆续推出，有望贡献汽车销量重要增量。预0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520162017201820192020毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%毛利率净利率0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%2%020004000600080001000012000140001600018000201520162017201820192020研发费用（百万元）研发费用率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201520162017201820