2020年年报点评：杠杆率提升领先同业，投行经纪业务提升明显

国泰君安（601211）公司动态点评 2021年03月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 -10%0%10%20%19-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-04国泰君安沪深300非银行金融 公司评级：推荐（维持） 报告日期：2021年03月27日 目前股价 16.4 总市值（亿元） 1,460.99 流通市值（亿元） 1,219.77 总股本（万股） 890,845 流通股本（万股） 743,762 12个月最高/最低 21.74/15.33 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq@cgws.com 联系人（研究助理）：张文珺 S1070119120046 ☎ 0755-83667984  zhangwenjun@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<轻资产业务凸显爆发力，改革不断发力>> 2020-10-29 <<Q2自营业务边际向好，轻资产业务凸显韧性>> 2020-08-13 <<自营业务拖累业绩，轻资产业务凸显韧性>> 2020-04-30 杠杆率提升领先同业，投行经纪业务提升明显 ——国泰君安（601211）2020年年报点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万） 29949.31 35200.28 39393.48 43710.51 48538.97 (+/-%) 31.83 17.53 11.91 10.96 11.05 归母净利润（百万） 8637.04 11122.10 13350.36 14918.84 16025.88 (+/-%) 28.76 28.77 20.03 11.75 7.42 摊薄EPS 0.97 1.25 1.50 1.67 1.80 PE 16.91 13.14 10.94 9.79 9.12 资料来源：wind，长城证券研究所  事件 公司深入贯彻新发展理念，坚持稳中求进工作总基调，坚定战略方向不动摇，抢抓政策机遇谋发展，积极服务中央和上海重大战略部署，全力践行服务实体经济初心使命，融公司发展于国家和区域经济高质量发展大局之中，“三个三年三步走”战略路径构想顺利开局。 公司2020全年实现营业收入352亿元，同比增长17.53%；归母净利润111亿元，同比增长28.77%。其中主要变动为：经纪业务手续费净收入同比增加28.03亿元，增幅49.79%，主要系市场交易量同比上升；投资银行业务手续费净收入同比增长11.42亿元，增幅44.05%，得益于股票承销和债券承销收入的上升；利息净收入同比增加4.64亿元，增幅8.88%；投资收益同比增加14.88亿元，增幅达20.36%，主要是交易性金融资产投资收益增加；其他业务收入同比增加6.20亿元，增幅12.85%。 2020全年营业支出202.49亿元，同比增加17.59亿元，增幅9.52%，其中主要变动为：业务及管理费增加17.82亿，增幅15.37%；信用减值损失同比减少7.37亿元，降幅35.97%，主要是计提融出资金和股票质押式回购的减值准备同比减少；其他业务成本同比增加7.03亿元，增幅14.99%。 加权平均ROE8.54%，同比增加1.79PCT；公司基本每股收益为1.20元，去年为0.90元，同比增长33.33 %。  投资要点  1.优势业务保持领先，2020年经纪业务超预期增长 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 非银行金融 市场数据 盈利预测 股价表现 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2020年，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为141.39亿元，占比为40.17%，较2019年的34.35%占比有所增加，同比增速较快，达到了37.46%，而去年同期增速为25.15%；其中2020Q4单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速大幅提升，分别为70.24%、32.2%、-18.01%，而2019同期增速分别为28.96%、56.82%、29.73%。结构占比方面，2020年营业收入结构占比方面，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占比分别为23.96%、10.61%、4.39%，去年同期占比分别为18.80%、8.66%、5.56%；2020Q4单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占营业收入的比重分别为20.46%、12.61%、3.85%，去年同期占比分别为12.16%、9.64%、4.75%，可以看出，营收结构中经纪业务和投行业务占比在逐渐增加，而资管业务占比有所下降。 环比增速方面，2020Q4、Q3、营业收入增速为-4.65%、2.67%，Q4单季度营收有小幅下降；归母净利润Q4、Q3增速分别为-37.97%、-3.56%，Q4归母净利润有所下降；经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入Q4环比增速分别为-31.92%、-12.95%、-20.33%，对比Q3分别为77.75%、114.74%、48.57%，环比增速有所下降。 数据显示，公司2020年经纪业务手续费净收入达84.33亿元，同比增长49.79%，Q4环比增长-31.92%，2020年Q4、Q3经纪业务手续费为2016年以来的单季度较高值，主要原因是随着2020年市场风险偏好上行，市场交易量同比增加。据统计，市场2020年累计日均股基成交额为9034.8亿元，同比增速为61.36%，增速大幅度提升，推动公司经纪业务净收入快速增长。  2.投行业务保持优势稳步增长，资管收入规模小幅缩减 投资银行业务深化事业部制改革，加快IPO发展，围绕重点产业和重要区域，提升全产业链服务能力，投行业务持续向好。2020年度投行业务净收入37.35亿元，同比增长44.05%，主要由于证券承销收入增加，其中2020Q3、Q4投行业务净收入同比增速分别为118.88%、32.20%，环比增速分别为114.74%、-12.95%，综合比较Q3在绝对值、增速方面整体表现最佳。 着力推进IPO业务，承销规模快速增长。2020年报告期内，公司证券主承销额8,152.6亿元，同比增长44.4%，排名行业第3位。其中，股权承销额1,024.2亿元、同比增长35.2%，排名行业第4位；2020年度公司IPO家数22家，保荐承销额达216.9亿元，同比增长211.8%，保荐承销了A股市场首家CDR项目。债券承销金额7,128.3亿元、同比增长45.8%，排名行业第3位。过会的并购重组项目涉及交易金额156亿元，排名行业第5位。 资管规模小幅缩减，收入下滑。资管业务净收入15.45亿元，同比下滑7.22%。2020Q3、Q4的同比增速分别为30.32%、-18.01%，环比增速分别为48.57%、-20.33%，其中Q3季度在全年脱颖而出。2020年度资产管理规模为5,258亿元，较上年末减少24.6%，其中，主动管理资产规模3,619亿元，较上年末减少13.8%，占比由60.2%提升 qRuMnNtNwOvMmQpOwOnQpQ9PdNbRtRqQmOrQjMmMnOiNnPvM9PmNsOwMrQoNuOmRzR 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 至68.8%。根据基金业协会的统计，2020年国泰君安资管主动管理资产月均规模3327.61亿元，排名行业第2位。  3.利息净收入增速下降，信用减值损失同比下降 2020全年公司利息净收入56.91亿元，同比增速为8.88%。其中利息收入同比增长14.77%，达144.96亿元；利息支出同比增长18.93%，达88.05亿元。 2020年利息净收入Q4、Q3、Q2同比增速分别为-2.05%，12.13%、29.92%，环比增速分别为-29.39%，16.82%、-0.48%。Q4利息净收入下降，主要是因为融资规模增加，利息支出相应增加。 公司信用减值损失同比下降，趋于稳健。2020年信用减值损失达13.12亿，同比减少7.37亿元，降幅35.97%，主要由于计提融出资金和股票质押式回购的减值准备同比减少。2020年信用减值损失Q4、Q3、Q2同比增速分别为-22.44%、-26.39%、-92.43%，环比增速分别为360.41%、223.81%、27.08%。细分来看，2020年融出资金、买入返售金融资产减值同比增速为-20.19%、-40.57%。  4.投资收益同比增长，Q4投资呈现向好趋势 2020年公司投资净收益87.99亿元，同比增速20.36%，主要原因系交易性金融资产投资收益增加。2020Q4公司投资净收益为33.47亿元，同比增速39.07%，环比增速为57.21%，Q3同比、环比增速分别为88.75%、11.13%；基本可以判断Q4公司投资端呈现向好趋势。而在公允价值变动方面，2020年公司公允价值变动净收益为4.33亿元，同比增长率为-74.52%，主要原因系证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动。Q4、Q3同比增速为-161.57%、351.5%，Q4、Q3环比增速为-332.97%、-87.86%。此外，2020年公司交易性金融资产规模同比增加21%，增速基本均匀，增长的原因主要系交易性债券、公募基金、资产证券化产品和股票的投资规模均有所增长。杠杆率持续提升，同比增速为25.93%，远高于2019年增速。  5.大宗商品业务同比增长持续，Q4环比增速显著 2020年公司其他业务收入为54.47亿元，同比增速12.85%。2020Q4、Q3同比增速分别为-16.64%、-31.38%，环比增速分别为60.19%、-16.54%；相应的其他业务成本增长至53.92亿元，同比增速为14.99%，主要系大宗商品交易量增长；Q4、Q3同比增速分别为-18.59%、-30.63%，Q4、Q3环比增速分别为58.99%、-19.01%。  6.估值与投资建议 公司的股权激励将凝聚员工共识，促进公司长远、健康发展。我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力。 公司作为国企改革排头兵，我们看好公司的战略发展前景，期待结出硕果。我们假定2021-2023年市场A股股票交易量、新发基金平均增 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023年的摊薄EPS分别为1.50/1.67/1.80元，对应的PE分别为10.94/9.79/9.12倍，维持“推荐”评级。  风险提示：海外摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；利率快速上行风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：可比公司wind一致预期 2021年 2021年 2022年 2022年 PE 净利润增速/% PE 净利润增速/% 申万宏源 17.06 -9.14 16.13 5.78 广发证券 9.39 26.35 8.21 14.33 国信证券 12.36 25.91 10.38 19.12 中信证券 16.50 26.91 14.12 17.39 海通证券 10.94 21.74 9.69 12.93 招商证券 15.62 16.46 13.81 13.15 中信建投 22.52 18.61 18.52 21.60 华泰证券 11.60 24.19 10.00 16.01 中