2010年年报点评：经纪业务“以价换量”，自营、投行业务仍有提升空间

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  公司动态： 2010年，兴业证券实现营业收入27.38亿元，同比下降11.26%；归属于上市公司股东的净利润7.87亿元，每股收益0.36元，同比下降31.86%；每股净资产为3.82元，较上年度末增加46.36%；加权净资产收益率为12.96%，比上年同期的25.48%减少了12.52个百分点；截至2010年底，公司总资产为305.37亿元，归属上市公司股东权益为83.96亿元，净资本为65.36亿元。  主要观点： 经纪业务实现“以价换量” 公司代理买卖证券业务净收入12.35亿元，平均佣金率为0.067%，低于行业平均水平；经纪业务市场份额为1.63%，较09年底上升了0.203个百分点；10年公司经纪业务实现了“以价换量”。 自营业务同比下降近五成，投行业务竞争力居中 公司实现自营业务投资净收益同比下降48.89%，账面价值64.22亿元较上年增加29.20亿元，债券类资产配置比例较09年上升；公司投行业务收入大幅增长280.37%， 股票IPO项目融资规模排名行业第29位，债券发行规模排名第33位，投行业务竞争力居中。  投资建议： 未来六个月内，给予公司“大市同步”评级。 我们预测兴业证券11-12年EPS为0.49元、0.58元，对应3月2日收盘价16.81元，11年动态市盈率为34倍，在券商股中相对估值偏高；我们首次给予公司“大市同步”评级。  数据预测与估值： 表：兴业证券2011-2012年业绩预测与估值简表 大市同步 ——首次 日期：2011年3月3日 行业：证券经纪行业 刘洋 021-53519888-1976 lenonyu@hotmail.com 执业证书编号：S0870109100970 基本数据（Y10） 3月2日股价（元） 16.81 12mth A股价格区间（元） 12.51/24.30 总股本（百万股） 2200 无限售A 股/总股本 11.95% 流通市值（百万元） 4421 每股净资产（元） 3.82 PBR（X） 4.40 DPS（10，元） 0.15（含税） 主要股东（Y10） 福建省财政厅 23.73% 福建投资企业集团公司 7.47% 上海申新（集团）有限公司 4.61% 海鑫钢铁集团有限公司 4.06% 收入结构（Y10） 手续费及佣金净收入（百万元） 2171 利息净收入（百万元） 264 投资净收益（百万元） 363 公允价值变动净收益（百万元） -67 最近6个月股价与沪深300指数比较 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%10-1010-1110-1211-0111-0211-03兴业证券沪深300 报告编号：LY 11 - C T 0 3 相关报告： 首次报告时间：2010年1月15日 至12月31日（￥.百万元） 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 3,085 2,738 3,3803,979年增长率（%） 130.84 -11.26 23.46 17.74 归属于母公司的净利润 1,155 787 1,0811,271年增长率（%） 333.40 -31.86 37.35 17.54 每股收益（元） 0.53 0.36 0.49 0.58 PER（X） 32.01 46.98 34.20 29.10 注：有关指标按最新总股本2200百万股计算；PER按3月2日收盘价16.81元计算。 经纪业务“以价换量”， 自营、投行业务仍有提升空间 ——兴业证券2010年年报点评 兴业证券（601377） 证券研究报告/公司研究/公司动态 公司动态 22011年3月3日 一、公司业绩表现落后于行业平均水平 根据证券业协会公布数据，106家证券公司2010年共实现营业收入1911.02亿元，累计实现净利润775.57亿元，同比分别下降6.80%和16.85%。其中，经纪业务收入1084.90亿元，占比56.77%，同比下降12.46个百分点；投行业务收入272.32亿元，占比14.25%，同比增加6.86个百分点；资产管理业务收入21.83亿元，占比1.14%，同比增加0.36个百分点；自营收入206.76亿元，占比10.82%，同比下降0.48个百分点。由于佣金率下降导致经纪业务在收入中所占权重大幅下降，同时IPO上市企业数量快速增长推动投行业务占比上升。此外，106家公司全部实现盈利。 2010年，兴业证券实现营业收入27.38亿元，同比下降11.26%；归属于上市公司股东的净利润7.87亿元，每股收益0.36元，同比下降31.86%，公司业绩表现落后于行业平均水平；其中，经纪、自营、投行业务分别贡献了45.10%、10.80%、8.58%的营业收入，成为公司业绩的三大支撑，此外，上半年公司实现利息净收入2.64亿元，占营业收入比例为9.65%，成为营业收入重要来源之一。 公司每股净资产为3.82元，较上年度末增加46.36%；实现加权净资产收益率为12.96%，比上年同期的25.48%减少了12.52个百分点；截至2010年底，公司总资产为305.37亿元，归属上市公司股东权益为83.96亿元，净资本为65.36亿元。 图 1 10年证券业收入结构情况（亿元，%） 图 2 10年兴业证券收入结构情况（亿元） 2010年证券行业收入结构资产管理业务 22 1%自营业务207 11%其它 32517%投行业务272 14%经纪业务1085 57%2010年兴业证券收入结构资产管理业务0.56 2%自营业务2.96 11%其它 9.1733%投行业务2.35 9%经纪业务12.35 45%数据来源：Wind, 上海证券研究所 数据来源：Wind, 上海证券研究所 公司动态 32011年3月3日 二、经纪业务实现“以价换量” 2010年，公司代理买卖证券业务净收入12.35亿元，按照股票+基金+权证交易金额的统计口径，折算平均佣金率为0.067%，较09年0.099%下降了0.032个百分点，下降幅度达到32%，平均佣金率低于行业平均水平；证券业佣金率下调的主要原因是传统经纪业务竞争惨烈，行业整体综合佣金率仍将持续单边下滑，公司预计传统经纪业务收入将继续快速下降。 图 3 07-10年证券业经纪业务佣金率变化趋势（亿元，%） 图 4 07-10年兴业证券经纪业务佣金率变化趋势（亿元，%） 020040060080010001200140016001800200020072008200920100.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%0.160%0.180%代理买卖证券业务净收入(左轴）整体佣金率（右轴）051015202520072008200920100.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%代理买卖证券业务净收入(左轴）整体佣金率（右轴）数据来源：Wind, 上海证券研究所 数据来源：Wind, 上海证券研究所 券商经纪业务同质化竞争激烈，而且新增营业部网点数量过多所致，截至10年底，全国共有4477家营业部，比09年底的3794家营业部净增加366家营业部。2010年末，公司经纪业务市场份额为1.63%，较09年底上升了0.203个百分点，我们认为公司大打价格战是在10年大量新设营业部的背景下采用的扩张策略，产生了一定效果。 图 5 08-10年证券业营业部数量变化趋势（家，%） 图 6 08-10年兴业证券营业部数量变化趋势（家，%） 05001000150020002500300035004000450050002008200920100%5%10%15%20%25%全行业营业部数量（家）增速01020304050602008200920100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%兴业证券营业部数量（家）增速数据来源：Wind, 上海证券研究所 数据来源：Wind, 上海证券研究所 公司动态 42011年3月3日 三、自营业务投资收益同比下降近五成 2010年，公司实现自营业务投资净收益2.96亿元，同比下降48.89%，10年底按照期末交易性金融资产和可供出售金融资产的统计口径，公司自营业务的账面价值为64.22亿元，较09年底的35.02亿元增加了29.20亿元。 公司自营业务资产中配置债券的比例为79.78%，权益类资产及衍生品的比例为14.73%，债券类资产配置比例较09年上升；在股票市场震荡的环境下，公司自营业务的营业利润率为84.63%，同比减少10.74个百分点。 四、投行业务收入大幅增长 2010年，公司实现投行业务收入2.35亿元，而09全年为0.62亿元，投行业务大幅增长280.37%；公司投行业务营业利润为1.50亿元，利润率为62.38%。 公司担任主承销商完成5个IPO项目，包括先河环保、海源机械、赣锋锂业、高新兴、锦富新材；3个增发项目，包括海特高新、澳洋科技、众和股份；1个配股项目兴业银行；2个债券发行项目，包括10蚌埠城投债、10宁德国投债。公司的股票IPO项目融资规模排名行业第29位，债券发行规模排名第33位，投行业务竞争力居中。 五、资产管理业务对业绩的贡献较小 2010年，公司资产管理业务实现营业利润0.16亿元，利润率为28.33%； 公司资产管理业务形成“阿尔法、金麒麟、玉麒麟”三个品牌，其中，金麒麟1号集合资产管理计划累计净值增长率15%；客户托管资产规模稳步增长，受托管理资产规模合计为30.66亿元，获得管理费收入5592.86万元，测算平均管理费率为1.82%。 此外，公司分别持有兴业全球基金公司51%股权、南方基金公司10%股权，2010年，公司从旗下兴业全球、南方基金公司分别获得分红8160万元、4500万元。两家基金管理公司情况如下： 1）兴业全球：2010年底，兴业全球基金管理开放式基金9只，管理资产规模441 亿元，行业排名第23 位；公司总资产8.95亿元，净资产6.98亿元，2010年实现营业收入7.07 亿元，净利润2.76 亿元，我们测算公司ROE为39.54%； 2）南方基金：2010年底，南方基金管理各类基金27只，管理基金资产规模1,159亿元，行业排名第5位。 公司动态 52011年3月3日 六、费用情况分析 2010年，公司共支出业务及管理费14.02亿元，占营业收入的比重为51.22%，较09年占比41.88%有所上升；职工薪酬支出7.26亿元，占业务及管理费的比重为51.77%，低于上期的58.08%。 七、业绩预测、估值及建议 我们预测兴业证券11-12年EPS为0.49元、0.58元，对应3月2日收盘价16.81元，11年动态市盈率为34倍，在券商股中相对估值偏高；我们首次给予公司“大市同步”评级。  数据预测与估值： 表1：兴业证券2011-2012年业绩预测与估值简表 至12月31日（￥.百万元） 2009A 2010A 2011E 2012E 营业收入 3,0852,738 3,380 3,979年增长率（%） 130.84 -11.26