业绩符合预期，投资收益增厚明显

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2021年03月28日 云南白药（000538.SZ） 业绩符合预期，投资收益增厚明显 事件：公司发布2020年年报，2020年全年收入327.43亿元，同比+10.4%；归母净利润55.16 亿元，同比+ 31.8%；扣非后归母净利润28.99亿元，同比+26.6%。利润分配预案为每10股派发现金红利 39 元（含税）。 公司披露2021年员工持股计划，以2020年公司回购的1670万股（占公司股本1.31%）授予不超过1400名员工，其中董监高15人，合计认购41.98%份额，授予价格为价格为70.19元/股，锁定期为12个月。 业绩符合预期，投资相关收益贡献明显。公司2020年收入增速10.4%，归母净利润增速31.9%，与我们此前预期一致；扣非归母净利润增速26.6%，略低于我们此前的预期。2020年，公司投资净收益和公允价值变动净收益分别为3.9亿元和22.4亿元，两者之和相比2019年增加9.4亿元，对公司业绩增厚贡献明显。 主业在疫情下表现稳健，21年有望加速增长。2020年公司工业销售117.2亿元，同比+6.3%；商业销售收入209.7亿元，同比+13.1%。根据披露的子公司及母公司数据，我们测算的各业务板块情况为：健康产品（牙膏为主）收入53.9亿元，同比+15.1%，净利润约18.9亿元，同比+16.8%，公司牙膏20年末市场占有率达到22.2%，稳居国内第一；药品和中药资源收入约58亿元，同比基本持平；省医药（商业为主）收入214.6亿元，同比+12.9%，净利润6.4亿元，同比+28.5%。考虑到公司20年合同负债因期末预收货款增加而增加了约16.5亿元（相比20Q3末），可能有部分收入可能递延至21年确认，公司总体业务情况符合预期。 投资相关收益增厚主要来源与权益产品。公司2020年充分利用了二级市场投资机会以及充裕资金优势，实现22.0亿元证券公允价值变动损益，其中小米集团收益15.2亿元，伊利股份收益2.5亿元，红塔证券收益2.4亿元。2020年末公司货币资金152.8亿元，交易性金融资产112.3亿元，资金实力雄厚，为公司的新业务拓展和外延并购奠定坚实基础。 持续激励保持公司增长动力。公司2021年新一轮的员工持股计划相对于2020的员工持股，覆盖面更广（1400人VS 485人），授予股权量更多（1670万股VS 330万股），授予价格更高（70元VS 37元），有望激发广大核心员工的工作热情。此外，公司的激励基金（如业绩达标，提取业绩增量的15%授予管理层和业务骨干）、期权激励（计划授予1位对象120万份，行权价格123.32元/股，有效期48个月）在员工持股基础上，进一步增强激励力度。 聚焦骨伤科及医美领域值得期待。公司提出在骨伤科综合解决方案、医学美容综合解决方案、天然药用资源开发等重点发展领域发力；20年，公司和日本POLA签约，在天然植物护肤品研发深度合作；ToC终端白药生活+全国开店18家；与IBM合作建造医疗、人工智能、信息技术平台；美肤BU向综合订制肌肤健康管理方案迈进。在强大的品牌、资金、平台优势下后续发展可期。 盈利预测：我们预计2021-2023公司归母净利润分别为61.5，67.4，74.9亿元，对应增速11.5%，9.6%，11.1%，对应PE为28/25/23X。公司在持续激励下，经营活力有望继续增强，维持“买入”评级。 风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 29,665 32,743 36,735 40,800 44,918 增长率yoy（%） 11.1 10.4 12.2 11.1 10.1 归母净利润（百万元） 4,184 5,516 6,152 6,742 7,488 增长率yoy（%） 26.5 31.8 11.5 9.6 11.1 EPS最新摊薄（元/股） 3.28 4.32 4.82 5.28 5.86 净资产收益率（%） 11.0 14.4 15.5 15.9 16.2 P/E（倍） 40.9 31.0 27.8 25.4 22.9 P/B（倍） 4.5 4.5 4.4 4.1 3.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 中药 前次评级 买入 最新收盘价 134.04 总市值(百万元) 171,223.14 总股本(百万股) 1,277.40 其中自由流通股(%) 47.14 30日日均成交量(百万股) 4.58 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy @gszq.com 分析师 杨春雨 执业证书编号：S0680520080004 邮箱：y angchunyu@gszq.com 相关研究 1、《云南白药（000538.SZ）：大幅提高回购价格，回购及员工持股进度有望加快》2020-12-11 2、《云南白药（000538.SZ）：业绩超出预期，主业增长稳健，投资增厚利润》2020-10-29 3、《云南白药（000538.SZ）：业绩略超预期，核心主业表现稳健》202008-31 0%16%32%48%64%80%96%112%2020-032020-072020-112021-03云南白药 沪深300 2021年03月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 44701 49261 48948 51912 57463 营业收入 29665 32743 36735 40800 44918 现金 12994 15280 13772 16112 19652 营业成本 21191 23656 26415 29256 32209 应收票据及应收账款 3846 6582 6777 8334 9281 营业税金及附加 144 165 185 205 226 其他应收款 399 288 399 288 399 营业费用 4156 3795 4001 4239 4443 预付账款 578 465 705 595 836 管理费用 957 860 551 530 539 存货 11747 10990 11640 10927 11640 研发费用 174 181 203 226 248 其他流动资产 15138 15656 15656 15656 15656 财务费用 -63 -232 -178 -215 -277 非流动资产 4957 5959 6194 6429 6654 资产减值损失 -201 -125 -195 -186 -222 长期投资 317 329 347 366 384 其他收益 218 179 90 90 90 固定资产 2010 3098 3310 3500 3674 公允价值变动收益 227 2240 1200 1080 950 无形资产 538 535 570 614 653 投资净收益 1470 392 557 407 447 其他非流动资产 2090 1996 1967 1949 1943 资产处臵收益 12 14 0 0 0 资产总计 49658 55219 55142 58342 64118 营业利润 4743 6812 7601 8321 9238 流动负债 9615 15637 14342 14616 16755 营业外收入 12 8 8 8 8 短期借款 0 1965 393 472 566 营业外支出 29 19 30 20 20 应付票据及应付账款 6244 6316 7709 7824 9277 利润总额 4726 6801 7579 8309 9227 其他流动负债 3371 7356 6240 6320 6912 所得税 553 1290 1438 1576 1750 非流动负债 1944 1239 1296 1321 1314 净利润 4173 5511 6142 6733 7476 长期借款 917 37 93 119 112 少数股东损益 -11 -5 -11 -9 -11 其他非流动负债 1027 1202 1202 1202 1202 归属母公司净利润 4184 5516 6152 6742 7488 负债合计 11558 16875 15638 15937 18069 EBITDA 4574 6653 7433 8133 8994 少数股东权益 162 291 281 272 260 EPS（元） 3.28 4.32 4.82 5.28 5.86 股本 1277 1277 1277 1277 1277 资本公积 17420 17655 17655 17655 17655 主要财务比率 留存收益 19244 20928 21483 22114 22802 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 37938 38053 39223 42133 45789 成长能力 负债和股东权益 49658 55219 55142 58342 64118 营业收入(%) 11.1 10.4 12.2 11.1 10.1 营业利润(%) 23.8 43.6 11.6 9.5 11.0 归属于母公司净利润(%) 26.5 31.8 11.5 9.6 11.1 获利能力 毛利率(%) 28.6 27.8 28.1 28.3 28.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.1 16.8 16.7 16.5 16.7 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 11.0 14.4 15.5 15.9 16.2 经营活动现金流 2105 3829 4400 4833 6098 ROIC (%) 9.8 12.5 14.4 14.6 14.9 净利润 4173 5511 6142 6733 7476 偿债能力 折旧摊销 177 189 216 242 269 资产负债率(%) 23.3 30.6 28.4 27.3 28.2 财务费用 -63 -232 -178 -215 -277 净负债比率(%) -29.4 -29.9 -31.3 -34.4 -39.2 投资损失 -1470 -392 -557 -407 -447 流动比率 4.6 3.2 3.