钢铁和有色金属行业专题研究报告：碳中和政策加持，钢铁和电解铝远近可观

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|有色金属 碳中和政策加持，钢铁和电解铝远近可观 强于大市（维持） ——钢铁和有色金属行业专题研究报告 日期：2021年03月25日 碳中和是指二氧化碳或温室气体排放与节能减排抵消，达到相对净零排放；碳达峰则指在某个时点，二氧化碳排放达到峰值不再增长并在之后逐步回落。中国力争2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，部分地区和行业提出率先达峰和中和的目标，钢铁和电解铝行业好风借力，价值和周期维度皆有可观。 投资要点： ⚫ 钢铁和电解铝是金属行业两大碳排放部门，碳中和相当于又一次供给侧改革：金属行业最主要碳排放来自钢铁和电解铝，剔除电耗排放，预计2019年排放二氧化碳钢铁行业为12.2亿吨、铝为0.7亿吨，成为金属行业碳中和最主要政策对象；随着政策由理念转向执行、由全局导入个案，钢铁和电解铝均有2025年提前达峰的相关表述；从落地执行看，钢铁行业目标2021年粗钢产量压减，电解铝内蒙取消电价优惠，亦走在行业前列；以碳排放为抓手，相比产能控制能够更有效的约束产量，结构上则鼓励短流程废钢冶炼、提高清洁用能占比等，可谓钢铁和电解铝行业又一次供给侧改革。 ⚫ 钢铁行业成本弱化、供给受限、需求增长，盈利中枢有望逐步抬升：成本端随着铁矿石的复产以及焦炭新增产能投放，价格相比钢铁预计有所走弱；供给端，2021年工信部目标压减粗钢产量，2022年后预计钢铁行业碳中和政策落地执行，行业产量约束长效机制进一步强化，冶炼环节对产业链上下游的议价能力均有提升；2021年用钢结构上基建平制造业增，总需求大概率增加，既支撑钢价表现，又不至于因此倒逼粗钢产量压减目标放松。 ⚫ 电解铝近期核心看高盈利维持，中期看格局改善：预计2021年行业平均运行产能增速超9%，但环保限产加之疫后复苏消化，供给压力有望缓解，且铝价至今表现也在证伪供给压力；成本端氧化铝过剩格局延续背景下，低成本电解铝项目2021年盈利能力应无忧。长期而言，氧化铝维持充分竞争，供给端电解铝产能供给侧改革4500万吨封顶，碳中和政策又进一步强化产能封顶预期，需求侧铝具替代属性，在代钢、节木、节铜等方面符合绿色低碳发展趋势，新能源汽车及光伏用铝增速明显，同样受益于碳中和政策推进，电解铝盈利有望高位长期维持。 ⚫ 政策加持，盈利提升、波动下降，周期催化，迎接钢铁和电解铝行情：碳中和政策下，钢铁和电解铝产能产量受限，中长期产业链地位增强，盈利能力提升、波动弱化；周期维度钢铁行业成本端预计相对走弱、供给受限、需求增长，盈利中枢已进入抬升通道；电解铝盈利能力则有望高位长期维持。当前市值对应盈利中枢，钢铁行业为不到10倍PE、电解铝行业为15~20倍PE，处于适宜区间，周期景气则为股价表现提供充分催化。我们看好钢铁和电解铝行业机会，建议迎接行情，钢铁板块推荐受益于制造业需求增长板材龙头，电解铝板块推荐产能增长、电价下降，长期受益于碳中和政策推进的云铝股份（000807），以及氧化铝和铝材加工提供成长性，铝价上涨一体化充分受益的南山铝业（600219）等。 ⚫ 风险提示：政策推进和执行力度不及预期，格局恶化，盈利提升或维持不及预期 [Table_ProfitEst] 盈利预测和投资评级 股票简称 19A 20E 21PE 评级 云铝股份 0.16 0.29 0.48 增持 南山铝业 0.14 0.17 0.31 增持 有色金属行业相对沪深300指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2021年03月24日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20210307_有色金属行业两会快评_超越周期，强化成长和波动弱化的长期力量 万联证券研究所20210222_有色金属行业动态跟踪报告_把握最佳窗口期，配置工业和能源成长标的 万联证券研究所20201216_有色金属行业2021年年度投资策略报告_新一轮景气可持续，与时迁移把握成长 [Table_AuthorInfo] 分析师: 夏振荣 执业证书编号： S0270520090002 电话： 01056508505 邮箱： xiazr@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 阮鹏 电话： 18275035519 邮箱： ruanpeng@wlzq.com.cn -2%16%35%54%72%91%有色金属沪深300-2%10%23%35%48%60%钢铁沪深300证券研究报告 行业专题报告 行业研究 万联证券 证券研究报告|有色金属 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 20 页 目录 1、碳中和，钢铁和电解铝行业又一次供给侧改革 ........................... 3 1.1 金属行业最主要碳排放来自钢铁和电解铝 ............................... 3 1.2 钢铁和电解铝碳达峰政策力度明显领先行业 ............................. 5 1.3 产能产量受限，结构调整，钢铁和电解铝行业又一次供给侧改革 ........... 6 2、钢铁行业盈利中枢进入抬升通道 ...................................... 10 3、电解铝近期核心看高盈利维持，中期看格局改善 ........................ 12 3.1 成本端：氧化铝延续过剩，低价有望维持 .............................. 12 3.2 供给端：电解铝2021年新增产能较大，但达到供给侧改革封顶值 ......... 13 3.3 2021年低成本电解铝盈利无忧，长期格局改善 ......................... 14 4、政策加持，盈利提升、波动下降，周期催化，迎接钢铁和电解铝行情 ....... 15 云铝股份——产能增长、电价下降，水电铝长期受益碳中和推进 .............. 17 南山铝业——氧化铝和铝材加工提供成长性，铝价上涨一体化充分受益 ........ 18 5、风险因素 .......................................................... 19 图表1：2019年钢铁和铝行业碳排放（亿吨） ............................... 3 图表2：2019年钢铁和铝行业碳排放（剔重，亿吨） ......................... 3 图表3：2019年钢铁行业碳排放测算 ....................................... 3 图表4：2019年主要工业金属碳排放测算 ................................... 4 图表5：近期金属行业碳中和政策 ......................................... 5 图表6：中国人均粗钢消费量处于上升通道（吨） ........................... 7 图表7：2021-2025年国内预计粗钢产量（万吨） ............................ 7 图表8：钢铁行业碳排放预计由2019年15.7亿吨增至2025年18亿吨达峰 ..... 8 图表9：北京碳排放权公开交易行情 ....................................... 9 图表10：广州碳排放权成交行情 .......................................... 9 图表11：“十四五”期间车用铝和光伏用铝需求较高增长 .................... 9 图表12：2016年以来螺纹钢盘面利润（万元/吨） .......................... 10 图表13：2020下半年至2021年新投产铁矿石项目 .......................... 11 图表14：2021全国焦化产能新增淘汰情况 ................................. 11 图表15：国内氧化铝开工率低位运行 ..................................... 12 图表16：国内氧化铝行业整体亏损 ....................................... 12 图表17：2021年国内氧化铝待投项目统计 ................................. 12 图表18：中国氧化铝产能位于全球成本曲线末端 ........................... 13 图表19：中国20Q3氧化铝分省成本及售价（元/吨） ....................... 13 图表20：2021年电解铝产能投产明细（万吨） ............................. 13 图表21：国内电解铝平均运行产能（万吨） ............................... 14 图表22：国内电解铝年末总产能（万吨） ................................. 14 图表23：铝价和电解铝行业盈利变化情况 ................................. 15 图表24：A股电解铝上市公司对比 ........................................ 16 mNnOnNqOqQrOnQrMsNwOpNbRcM9PsQnNoMmNiNqQsRkPtRrPaQmMuNxNrQmRuOpMrQ万联证券 证券研究报告|有色金属 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 20 页 1、碳中和，钢铁和电解铝行业又一次供给侧改革 1.1 金属行业最主要碳排放来自钢铁和电解铝 除电力外，钢铁和有色金属中铝行业是最主要二氧化碳排放部门。2019年，我们测算国内钢铁和铝行业二氧化碳排放量分别为15.7/3.3亿吨，占比14.6%/3.0%；如剔除重复计算部分的耗电排放，国内钢铁和铝行业二氧化碳排放量分别为12.5/0.7亿吨，占比11.6%/0.7%，是碳排放最主要行业和减排最重要责任部门。 图表1：2019年钢铁和铝行业碳排放（亿吨） 图表2：2019年钢铁和铝行业碳排放（剔重，亿吨） 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 注：钢铁和铝行业耗电碳排放与电力碳排放有重复计算 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 注：剔除钢铁和铝行业耗电碳排放重复计算 吨钢非电能耗、电耗成为钢铁释放CO2 的主要来源。钢铁在生产工程中经历焦化、烧结、球团、炼铁、炼钢、轧钢等工序，其中吨钢综合能耗代表钢铁生产过程中，所有非电能耗转化为标准煤的量；此外，生产过程中消耗的电力亦为CO2 释放的主要来源。 图表3：2019年钢铁行业碳排放测算 项目 数值 钢铁总产量（亿吨） 10.0 高炉： 单吨钢铁综合能耗（折算成标煤）（kgce/吨) 553.7 单位标煤释放CO2 2.5 单吨钢铁非电能耗释放CO2（吨） 1.4 单位钢铁耗电量（KWh/吨） 474.0 单度电释放CO2(kg/KWh） 0.7 单吨钢铁电能耗释放CO2（吨/吨) 0.3 吨钢释放CO2（吨/吨) 1.7 电炉： 47.7 15.7 3.3 40.92 - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0电力钢铁铝其他47.7 12.5 0.7 46.63 - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0电力钢铁铝其他 万联证券 证券研究报告|有色金属 万联证券研究所 www.wlzq.cn