纳储力度减弱，财务质量优化，净负债率降至130.2%

电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 1 相关研究： 2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 2020年12月地产月报：房住不炒定位长期不变，2021更看好以长三角为主的核心城市 2020年12月月度数据：全年销售17.4万亿，疫情冲击下房地产实现8.7%的增长 年度盘点：2020住宅成交结构性特征明显，高能级城市具备先发优势 行业研究：长沙为何会成为全国学习的范本？ 企业研究：华南房企对外扩张的终极选择： 占领长三角？ 企业研究：从万科A看头部房企的成长与担当 企业研究：“重”装上阵，重新出发， 且看绿城如何探底回升 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号) yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn 王玲 w18705580201（微信号） wangling@ehconsulting.com.cn 李慧慧 Yjtzl2016（微信号） lihuihui@ehconsulting.com.cn 所属行业 房地产 发布时间 2021年3月25日 富力地产（02777.HK） 纳储力度减弱，财务质量优化，净负债率降至130.2% 核心观点： 2020年富力地产销售业绩表现平淡。权益销售金额同比增长0.4%，权益销售面积同比下降8.1%，并且协议销售金额较2020年的销售目标1520亿元也存在一定差距。另外，新冠疫情也使得富力地产各盈利指标也表现下滑态势。例如毛利润率下降9个百分点至23.7%，净利润率下降0.5个百分点至10.6%。富力地产拥有较多的土地储备，并且在过去积累了较多的旧改资源，因此在优化财务质量的诉求下，2020年企业采取审慎的土储投资策略，新增土储总量减少。此外，富力地产积极削减债务，通过积极促销售、去库存，出售非核心资产，以及减少投资支出等，使得货币资金总量增加，有息负债规模下降，债务指标优化，财务质量改善。但是如果以三道红线为衡量标准，那么企业仍然处于红档，并且企业短期到期债务相对较高，货币资金较低，2021年仍然具有一定的偿债压力。 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 2 一、2020年销售业绩与盈利表现偏弱，2021年销售目标1500亿元 2020年富力地产销售业绩表现平淡。权益销售金额同比增长0.4%至1387.9亿元，权益销售面积同比下降8.1%至1153.1万平米。另外，较2020年协议销售目标1520亿元也存在一定差距。 2021年富力地产将协议销售目标下调至1500亿元。根据企业披露的信息，2021年企业可售资源将达到2700亿元，预计56%以上的去化率即可完成2021年协议销售目标。 图表：2016-2020年富力地产销售业绩表现 信息来源：亿翰智库、企业年报 在盈利能力上，富力地产各盈利指标也表现为下滑态势。其中营业收入下降5.4%，但营业成本上升7.3%，直接导致毛利润下降31.5%至203.9亿元，同时毛利润率下降9个百分点至23.7%。与之相对应，净利润下降9.4%至91.5亿元，净利润率下降0.5个百分点至10.6%。 从富力地产的营业收入构成容易看出，其中物业发展和酒店运营是贡献营业收入的两大核心业务，但是这两大业务在疫情冲击下，营业收入都有所下滑。首先，2020年物业发展业务中交付的销售物业量增加，但是销售均价下降。具体而言，2020年销售物业交付面积增长10%至916.7万平米，销售均价下降10%至8600元/平米，所以最终导致物业发展营业收入下滑。其次，受新冠疫情影响，人们降低了出行和出游的频率，对酒店行业形成了较大的冲击，从而也使富力地产的酒店运营收入下降了25.6亿元。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400160020162017201820192020权益销售金额（亿元）权益销售面积（万平方米）权益销售金额同比权益销售面积同比 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 3 图表：富力地产2019-2020年各经营分部的营业收入及变化情况（亿元） 报告期 物业发展 酒店营运 物业投资 所有其他分部 合计 2019 796.89 70.22 12.13 28.89 908.14 2020 785.68 44.63 11.58 17.03 858.92 变动 -11.21 -25.60 -0.55 -11.86 -49.22 信息来源：亿翰智库、企业年报 另外，我们注意到富力地产有息负债相对较高，2018-2020年利息支出分别是94.5、137.3和144.3亿元。虽然符合资本化条件的利息支出可以进行资本化，短期不会以财务费用的形式影响企业的净利润，但是当项目交付后，收入结转的同时，资本化的利息也会以营业成本的形式相应结转，所以过去高额的利息支出也在不断地摊薄企业的净利润。 图表：富力地产2015-2020年财务费用及财务费用率（亿元） 信息来源：亿翰智库、企业年报 注：财务费用使用利息支出度量 二、为优化财务结构，2020年降低拿地力度 富力地产拥有较多的土地储备，并且在过去积累了较多的旧改资源，因此在优化财务质量的诉求下，2020年企业采取审慎的土储投资策略，新增土储总量减少。 2020年富力地产新增权益可售面积385.5万平米，较2019年下降58.9%。与此同时，按面积计算的投销比进一步下降至0.3；总权益可售面积下降至5187.8万平米。 我们认为，企业降低拿地力度的底气有两点， 一是企业本身拥有的土储存量较多，存续比达到了4.5年；二是企业拥有较多的城市更新资源，其中2020年成功转化了130万平的0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140160201520162017201820192020财务费用财务费用率 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 4 建筑面积，城市更新或者旧改项目一旦转化将为企业补充土储。 另外，在三道红线政策出台后，以富力地产2019年年报中的数据计算，企业的净负债率、剔除预收账款的资产负债率也以及现金短债比等三个指标均踩线。在三道红线融资规则下，企业处于红档位置，这制约了企业的有息负债增速。因此，在土储相对充足的情况下，我们认为企业的短期诉求可能更偏向于优化财务质量，降低财务杠杆，而非大量拓展土地储备。 需要注意的是，城市更新项目的转化周期较长，不确定性更大。因此，在新增土储较少的情况下，企业要实现规模的增长，可能重点在于盘活存量土地储备。 图表：富力地产2016-2020年新增土储及投销比数据 信息来源：亿翰智库、企业年报 三、货币资金增加，有息负债减少，但仍处于红档 2020年富力地产积极削减债务，在积极促销售、去库存，出售非核心资产，以及减少投资支出等策略下，富力地产的货币资金总量增加，有息负债规模下降，债务指标有所优化，财务质量有所改善。 例如，与三道红线相关的三个指标均改善。首先，富力地产有息负债减少374.1亿元，货币资金增加15.1亿元，以及发行H股筹资25.24亿港元增加了所有者权益，使得净负债率下降了68.7个百分点，降至130.2%。其次，剔除预收账款的资产负债率下降了2.8个百分点至76.7%，最后，现金短债比小幅增加至0.4倍。 综合来看，在2020年，富力地产的债务指标有了一定的改善，但是如果以三道红线为衡量标准，那么企业仍然处于红档。换而言之，企业当前的杠杆仍然相对偏高。另外，企业资产负债表中长期借款当期到期的金额达到529.6亿元，并且还有109.2亿元的短期借款，而企业现金及现金等价物仅256.7亿元，因此具有一定的偿债压力。 01234050010001500200020162017201820192020新增权益可售面积（万平方米）面积投销比 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 5 图表：富力地产2015-2020年三道红线相关指标 信息来源：亿翰智库、企业年报 0.00.20.40.60.80%50%100%150%200%250%201520162017201820192020净负债率剔除预收账款的资产负债率现金短债比 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 6 图表：富力地产2017-2020相关数据 具体指标 2017 2018 2019 2020 权益销售金额(亿元） 818.6 1310.6 1381.9 1387.9 权益销售面积(万㎡） 632.4 1018.0 1254.8 1153.1 总权益可售面积(万㎡） 5138.0 5782.7 5785.8 5187.8 新增权益可售面积(万㎡） 1811.2 1404.9 938.9 385.5 新增权益土地投资额（亿元） 584.3 371.0 244.0 - 投销比 2.9 1.4 0.7 0.3 存续比 8.1 5.7 4.6 4.5 营业收入（亿元） 592.8 768.6 908.1 858.9 净利润（亿元） 214.2 87.3 100.9 91.5 毛利润率 35.4% 36.4% 32.8% 23.7% 净利润率 36.1% 11.4% 11.1% 10.6% 预收账款（亿元） 290.6 393.1 389.0 480.0 预收账款/营业收入 0.49 0.51 0.43 0.56 净负债率 169.6% 184.1% 198.9% 130.2% 剔除预收账款的资产负债率 75.9% 78.6% 79.5% 76.7% 现金短债比(严格版） 0.69 0.38 0.37 0.40 融资成本 5.12% 5.74% 6.60% 6.90% 管理费用率 5.9% 7.3% 6.8% 7.2% 销售费用率 3.1% 3.3% 3.6% 3.8% 财务费用率 11.6% 12.3% 15.1% 16.8% 三费费用率 20.6% 23.0% 25.6% 27.8% 信息来源：亿翰智库、企业年报 注：投销比=新增权益可售面积/权益销售面积；存续比=总权益可售面积/权益销售面积；剔除预收账款的资产负债率=（总负债-合同负债）/（总资产-合同负债）；现金短债比(严格版）=现金及现金等价物/短期有息负债；财务费用率=利息支出/营业收入 电话：021-80197619 邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 7 【免责声明】 本报告是基于亿翰智库认为可靠的已公开信息进行撰写，公开信息包括但不限