2020年报点评：拐点已至，未来可期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 招商蛇口（001979）2020年报点评 强推（维持） 拐点已至，未来可期 目标价：17.8元 当前价：12.7元  全年营收+33%、业绩-24%，源于毛利率和投资收益大降、少数股东损益提升 20年公司实现营业收入1,296.2亿元，同比+32.7%；归母净利润122.5亿元，同比-23.6%；基本每股收益1.46元，同比-26.6%；毛利率和净利率分别为28.7%和9.5%，分别-6.0pct和-7.0pct；三项费用率5.5%，较上年-1.3pct，其中财务费用率和管理费用率下降较多；投资性收益61.1亿元，同比-40.3%，其中通过转让子公司招盛阁置业、明华海员服务股权获取投资性收益37.0亿，联合营公司投资收益13.1亿；少数股东损益27.6%，同比+12.6pct；公司营收高增但业绩下降，主要源于结转毛利率和投资收益大幅下降、少数股东损益占比提升以及公司存货跌价损失25.7亿元（同比+22.8%）；公司加权平均净资产收益率14.4%，同比-7.0pct；每股分红0.64元，分红率连续6年持平或超40%，对应股息率达5.0%。  20年销售2,776亿、同比+26%，预收、竣工增长及保障21年结转稳增 20年公司实现签约金额2,776.1亿元，同比+25.9%，超额完成全年销售计划111.0%；实现签约面积1,243.5万方，同比+6.3%；累计销售均价22,324元/平米，同比+18.4%；21年公司计划完成销售额3,300亿元，对应同比+18.9%；计划新开工1,300万方，同比-4.1%。考虑到公司可售货值充裕、连续5年实际新开工均高于年初计划、21H1拿地可部分转年内开工以及公司布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主，预计21年销售计划仍将顺利完成。同时考虑到：1）公司21年计划竣工面积1,300万方，同比+18.6%；2）20年末公司预收账款达1,310.9亿，同比+34.1%；有望共同保障21年结转规模持续稳增。  20年拿地/销售额55%，财务结构优异，融资成本下行，三条红线处于绿档 20年新增建面1,624万方，同比+14.2%；对应拿地金额1,516亿（拿地公告口径），同比+55.4%，其中权益地价963亿，权益占比63.5%；拿地/销售额比54.6%，较上年+10.4pct，拿地保持积极。截至20年末，公司总未结转土储约5,486万方，可覆盖20年销售面积4.4倍，其中一二线城市占比近80%，土储资源质优量足。财务方面，公司平均融资成本4.7%，较19年-0.22pct；资产负债率、剔除预收款后的资产负债率、净负债率分别为66.2%、58.8%、28.8%，分别+3.0pct、+11.4pct、-0.5pct，长短债比1.8，现金短债比1.2，各项财务指标均符合三条红线要求。经营性现金流276亿，同比+100%，连续三年为正。  投资建议：拐点已至，未来可期，维持“强推”评级 招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值将进一步提升。此外，招商积余和招商局商业房托先后完成上市也将逐步增厚估值。但鉴于公司结转毛利率低于预期以及投资性收益下降，我们下调公司21-22年每股收益预测分别至1.62、1.78元（原值2.21、2.54元），并引入23年每股收益预测2.05元，按每股NAV35.68元折价50%，对应21PE 11.0倍，下调目标价至17.8元（原值26.4元），维持“强推”评级。  风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 129,621 156,607 187,827 225,653 同比增速(%) 33 21 20 20 归母净利润(百万) 12,253 12,821 14,060 16,237 同比增速(%) -24 5 10 15 每股盈利(元) 1.55 1.62 1.78 2.05 市盈率(倍) 8.2 7.8 7.1 6.2 市净率(倍) 1.0 0.9 0.9 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为21年03月23日收盘价 证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 执业编号：S0360520120001 公司基本数据 总股本(万股) 792,324 已上市流通股(万股) 792,166 总市值(亿元) 1,006.25 流通市值(亿元) 1,006.05 资产负债率(%) 65.6 每股净资产(元) 12.8 12个月内最高/最低价 19.49/11.42 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《招商蛇口（001979）2020年8月销售数据点评：销售表现靓丽，拿地有所放缓》 2020-09-10 《招商蛇口（001979）2020年9月销售数据点评：销售靓丽，拿地积极》 2020-10-12 《招商蛇口（001979）2020年三季报点评：业绩下降，销售稳增，报表优化》 2020-10-21 -29%0%28%57%20/0320/0520/0720/0920/1121/012020-03-25～2021-03-23沪深300招商蛇口华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2021年03月24日 招商蛇口（001979）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1、招商蛇口2020年年度业绩摘要 (人民币，百万) 2019年 2020年 同比变动（%） 营业收入 97,672 129,621 32.7 营业成本 (63,829) (92,435) 44.8 营业税 (9,200) (9,054) (1.6) 毛利润 33,843 37,186 9.9 其他收入 2,092 2,570 22.8 销售费用 (2,207) (2,986) 35.3 管理费用 (1,729) (1,979) 14.5 营业利润 26,320 24,080 (8.5) 投资收益 10,346 6,115 (40.9) 财务费用 (2,773) (2,224) (19.8) 营业外收支 (196) 30 (115.2) 税前利润 26,124 24,109 (7.7) 所得税 (7,267) (7,196) (1.0) 少数股东权益 (2,824) (4,660) 65.0 归属上市公司股东净利润 16,033 12,253 (23.6) 主要比率(%) 百分点增减（%） 毛利率 34.6 28.7 (6.0) 经营利润率 26.9 18.6 (8.4) 净利率 16.4 9.5 (7.0) 资料来源：公司公告，华创证券 招商蛇口（001979）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 89306 107899 129408 155470 营业收入 129621 156607 187827 225653 应收票据 31 0 0 0 营业成本 92435 114826 137395 164777 应收账款 2759 0 0 0 税金及附加 9054 9050 11040 13471 预付账款 10289 12781 15293 18341 销售费用 2986 3607 4326 5198 存货 360793 422840 497742 586698 管理费用 1979 2391 2868 3445 其他流动资产 112349 117184 140545 168849 财务费用 2224 2675 3237 3767 流动资产合计 575527 660704 782989 929358 资产减值损失 2570 3105 3724 4474 其他长期投资 97331 92464 87597 82731 公允价值变动收益 8 0 0 0 长期股权投资 40124 40124 40124 40124 投资收益 6107 4275 2993 2544 固定资产 5346 8857 8503 8150 其他收益 0 0 0 0 在建工程 969 969 969 969 营业利润 24080 25226 28229 33065 无形资产 573 545 518 492 营业外收入 149 0 0 0 其他非流动资产 17288 21014 25325 30549 营业外支出 119 0 0 0 非流动资产合计 161631 163973 163036 163014 利润总额 24109 25226 28229 33065 资产合计 737157 824676 946025 1092372 所得税 7196 7530 8426 9869 短期借款 17717 22965 27479 32955 净利润 16913 17697 19803 23196 应付票据 43 53 64 77 少数股东损益 4660 4876 5743 6959 应付账款 46520 57789 69147 82927 归属母公司净利润 12253 12821 14060 16237 预收款项 131087 158378 189951 228205 NOPLAT 12253 12821 14060 16237 其他应付款 16231 18218 21805 26175 EPS(摊薄)（元） 1.55 1.62 1.78 2.05 一年内到期的非流动负债 37791 44261 51918 61115 其他流动负债 124398 130434 159184 194075 主要财务比率 流动负债合计 373787 432098 519549 625529 2019 2020E 2021E 2022E 长期借款 77715 89259 103112 119736 成长能力 应付债券 22641 28315 35124 43295 营业收入增长率 33% 21% 20% 20% 其他非流动负债 9658 11274 12902 14879 EBIT增长率 12% 15% 20% 20% 非流动负债合计 110013 128848 151139 177909 归母净利润增长率 -24% 5% 10% 15% 负债合计 483800 560946 670687 803438 获利能力 归属母公司所有者权益 101370 108885 117127 126644 毛利率 29% 27% 27% 27% 少数股东权益 151987 154845 158211 162290 净利率 9% 8% 7% 7% 所有者权益合计 253357 263730 275338 288934 ROE 12% 12% 12% 13