公司动态点评：聘任新总裁走向职业经理人模式，关注21年利润及份额双升机遇

中顺洁柔（002511）公司动态点评 2021年03月22日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2021年03月22日 目前股价 26.62 总市值（亿元） 349.12 流通市值（亿元） 340.18 总股本（万股） 131,149 流通股本（万股） 127,790 12个月最高/最低 27.36/14.82 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：邹文婕 S1070521020002 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<提价释放前期囤浆利润弹性，小厂开工率降低看好集中度加速提升>> 2021-03-12 <<快报业绩符合预期，提价空间充足后续盈利能力有望上行>> 2021-02-27 <<40万吨产能投产计划出炉，剑指华东市场>> 2021-01-14 聘任新总裁走向职业经理人模式，关注21年利润及份额双升机遇 ——中顺洁柔（002511）公司动态点评 单位：百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 5679 6635 7849 9301 10929 (+/-%) 22.4% 16.8% 18.3% 18.5% 17.5% 净利润 407 604 905 1253 1467 (+/-%) 16.6% 48.4% 49.9% 38.4% 17.1% 摊薄EPS 0.31 0.46 0.69 0.96 1.12 PE 86 58 39 28 24 资料来源：长城证券研究所  事件：中顺洁柔宣布为应对原材料价格上涨，全线产品从3月1日起，整体促销价格调涨4%-8%。公司公告总裁变更，原总裁邓冠彪先生辞去公司总裁职务，辞职后仍在公司担任副董事长、战略委员会委员职务；聘任刘鹏先生为公司新任总裁。刘鹏先生先后在兴业银行江门分行、兴业银行中山分行担任行长职务。  管理体系变革，走上基业长青的职业经理人发展道路。我们认为这一变革对公司长远发展具有里程碑式的重要意义，标志着公司从家族化管理模式走向基业长青的职业经理人模式。随着公司收入规模向着百亿大关迈进，内部管理复杂度不断增强，采用职业经理人模式将进一步提升内部管理效率和科学性，为公司长远发展奠定底层基础。  公司已形成成熟管理体系，预计更换总裁对公司短期经营稳定性不会造成影响。公司管理已经较为成熟，日常运营受更换总裁的影响较小，且通过高薪及股权激励的方式绑定高管及核心业务团队，团队活力充足、稳定性强。同时，原总裁邓总并未退出公司经营管理，仍将担任战略委员会委员职务，对公司的战略方向进行宏观把控。  小厂大范围限产保价，短期业绩及份额迎来双重提升机会。公司于2019年起逐步积累原材料库存，当前纸浆储备充足。在小厂迫于成本压力大幅提价（30%+）的背景下，公司目前主要通过收缩费用形式兑现盈利，后续或跟进提价但预计提价幅度远低于小厂。上周，保定地区生活用纸小厂集体发布停机函，停机率达50-70%，表明小厂提价后出货承压，且限产保价心态强烈。我们重申，在本轮浆价上涨行情中，公司有望凭借较为克制的调价策略，在兑现部分的盈利的同时实现市场份额的快速提升。  中长期看，公司在生活用纸行业市场份额仍有提升空间，同时个护品类有望打开长期成长空间。公司目前为生活用纸行业第三大品牌，随着华东等相对弱势区域的不断强化及副牌“太阳”对中低端产品的覆盖，公司在生活用纸行业的市场份额仍有提升空间，未来有望向行业第一发起冲击。0%20%40%60%80%100%20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02上证指数中顺洁柔轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司前期公布的华东市场投放计划也彰显了公司平衡区域发展，积极扩张的野心。同时公司以稳健的步伐对个护品类进行布局，目前已布局棉柔巾、卫生巾、纸尿裤、婴儿护理产品等品类，长期成长空间广阔。  投资建议：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。上调公司盈利预测，预计2021-2022 EPS为0.96、1.12元，对应PE分别为25、21x，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。 rQtQoOqOqQqPqNrMpQvNmObR9R9PtRpPoMoPeRoOmPfQoMmPbRrQqMMYnPqRxNsRnO 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万）2018A2019A2020E2021E2022E主要财务指标2018A2019A2020E2021E2022E营业收入567966357849930110929成长能力 营业成本37444005424250095885 营业收入增长22.4%16.8%18.3%18.5%17.5% 营业费用10131370190721392546 营业成本增长24.0%7.0%5.9%18.1%17.5% 管理费用202295363414481 营业利润增长21.4%43.1%49.3%38.7%17.2% 研发费用108176204233262 利润总额增长21.2%41.2%49.9%38.4%17.1% 财务费用562120-31-40 净利润增长16.6%48.4%49.9%38.4%17.1%投资净收益110664获利能力营业利润503719107414901746 毛利率(%)34.1%39.6%46.0%46.2%46.2% 营业外收支82765 销售净利率(%)7.2%9.1%11.5%13.5%13.4%利润总额510721108114961752 ROE(%)12.3%14.8%18.5%20.8%19.7% 所得税103117176243285 ROIC(%)12.4%16.9%25.0%37.8%51.6% 少数股东损益00000营运效率 净利润40760490512531467 销售费用/营业收入17.8%20.6%24.3%23.0%23.3%资产负债表（百万） 管理费用/营业收入3.6%4.4%4.6%4.5%4.4%流动资产21572744399557608004 研发费用/营业收入1.9%2.7%2.6%2.5%2.4% 货币资金415704165330474964 财务费用/营业收入1.0%0.3%0.3%-0.3%-0.4% 应收票据及应收账款741808101711211363 投资收益/营业利润2.1%0.0%0.5%0.4%0.2% 其他应收款98121215 所得税/利润总额20.3%16.3%16.3%16.3%16.3% 存货85898698712901326 应收账款周转率8.428.578.608.708.80非流动资产29893282358335673516 存货周转率5.334.344.304.404.50 固定资产25562921321332633253流动资产周转率2.202.712.331.911.59资产总计514660267578932711520总资产周转率1.041.191.151.101.05流动负债17021814252131323975偿债能力 短期借款3471518198139 资产负债率(%)35.7%32.3%35.5%35.2%35.7% 应付账款577781633957854 流动比率1.271.511.581.842.01非流动负债133135170154136 速动比率0.680.841.061.331.60 长期借款7523584223每股指标（元）负债合计18351949269132864110 EPS0.310.460.690.961.12股东权益33114077488760187445 每股净资产2.533.113.724.615.65 股本12871309131113111311 每股经营现金流0.670.871.071.361.65 留存收益15382112287039195148 每股经营现金/EPS2.151.891.551.431.48 少数股东权益00000估值比率负债和股东权益514660267578930411556P/E85.7657.8038.5527.8623.79现金流量表（百万）PEG1.291.791.030.610.69经营活动现金流4371360139917902166P/B10.548.567.155.784.71 其中营运资本减少170262256323474EV/EBITDA47.2835.6126.3119.0215.81投资活动现金流88-729-517-229-215EV/SALES6.185.184.283.452.76 资本支出568603301-16-51EV/IC8.948.126.435.113.94筹资活动现金流-1238-32868-167-35ROIC/WACC1.211.652.443.634.96现金净增加额-70430594913941917REP7.404.932.641.410.79 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供