京东集团－ＳＷ（9618.HK） 活跃用户数和收入增速加快，新业务影响短期毛利率表现 山证国际证券——公司研究 投资要点： 活跃用户数突破4.7亿，供应链基础设施加快布局：京东集团年度活跃用户数自从2018年第三季开始持续上升，2020年增速则有所加快，用户数在2020年第四季度再创新高，由三季度约4.416亿增加~6.9%至约4.719亿，全年合计增加1.099亿，为公司历史最大增幅，其中~80%新增用户是来自下沉市场。在物流运营方面，公司一直以供应链基础设施为其核心竞争力，自2019年第二季度开始加快物流相关业务布局，2020年第四季度仓库数量再创新高，由三季度约800个增加至超900个，相关仓库当前管理超过700万SKU自营商。此外，2020年第四季度物流仓储总面积也由2020年第三季度约2,000万方进一步上升至2,100万方。 GMV和收入维持较快增长：京东集团年度GMV和收入近年也持续增长，2017-2020年复合增长率分别达~26.4%和~27.2%。2020年，公司GMV和收入分别增长~25.3%和~29.3%，收入增幅明显大于GMV，带动公司货币化率由2019年~27.7%提升至28.5%。 收入结构持续优化，物流业务收入增长突出：京东集团近年收入结构持续优化。公司2020年第四季度商品销售仍是主要收入来源，占比达~85.7%。公司2020年第四季度服务收入占比进一步扩大，由三季度~13.1%提升至~14.3%。其中，平台及广告服务收入和物流及其他服务收入分别由三季度~7.1%和6.0%上升至7.8%和6.5%，表明公司近年持续拓宽业务领域，令收入结构更趋多元的发展模式获得成效。此外，公司四大业务在2020年第四季度基本上也保持快速增长。其中，公司旗下物流业务期内收入增长最为突出，同比增长~95.3%，增速不但高于2019年第四季~81.0%，也是在过去8个季度中第二大，反映公司在近年加快布局供应链基础设施，助力商家之应链管理系统向数字化转型，在多场景销售渠道中提供全渠道集约化服务等已取得不错的表现。 新业务影响短期毛利率表现：京东集团2020年第四季度毛利率和已扣减履约开支之毛利率分别由2019年同期~14.1%和7.6%下降至13.9%和7.3%。公司毛利率下降主要是反映公司扩大在下沉市场的布局，以及新业务仍需要时间才可形成规模效应，故此毛利率较成熟业务为低，影响公司整体毛利率短期表现。此外，公司2020年第四季度非公认会计准则EBITDA利润率也没有延续2020年首三季同比上升的趋势，仅达到2019年同期相若水平，为~1.2%。 营运效率表现逊于市场预期，估值相对吸引：京东集团年度活跃用户数、营收和每股盈利表现优于市场预期，但两项利润率指标则逊于市场预期。市场忧虑公司加大投入新业务或将持续打压短期利润率表现，公司股价在业绩公布后表现较为波动，但相信新业务或将增强其中长期竞争优势。公司当前的市销率“P/S(TTM)”约达1.15倍，低于公司在香港第二上市以来均值约1.31倍之一个标准偏差(约1.18倍)，股价已大致反映相关负面因素。考虑到公司年度活跃用户提升和供应链基础设施加大布局将持续增强其核心能力，或将有利于公司中长期业务表现，并为其未来业绩带来支撑，建议投资者多加关注。 报告日期： 2021-03-19 业绩点评 投资评级： 未评级 基本数据 所属板块 互联网服务 最新价 326.4港元 市值 10,216亿港元 52周区间 226-422.8港元 10天日均成交量 763万股 主要股东持股比率 43.76% 数据来源：WIND、港交所 (2021年3月19日) (2 一年行情图 数据来源：WIND 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 050100150200250300350400450山证国际证券有限公司 www.ssif.com.hk 京东集团－ＳＷ（9618.HK） 2 一、 业绩回顾 1. 活跃用户数突破4.7亿，供应链基础设施加快布局 京东集团年度活跃用户数自从2018年第三季开始持续上升，2020年增速则有所加快，用户数在2020年第四季度再创新高，由三季度约4.416亿增加~6.9%至约4.719亿，全年合计增加1.099亿，为公司历史最大增幅，其中~80%新增用户是来自下沉市场。 图表1：京东集团年度活跃用户数(亿) 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 在物流运营方面，公司一直以供应链基础设施为其核心竞争力，自2019年第二季度开始加快物流相关业务布局，2020年第四季度仓库数量再创新高，由三季度约800个增加至超900个，公司管理层在业绩发布会表示相关仓库当前管理超过700万SKU自营商。此外，2020年第四季度物流仓储总面积也由2020年第三季度约2,000万方进一步上升至2,100万方。 图表2：京东集团季度仓库和物流仓储总面积表现 季度仓库(个)数量 季度物流仓储总面积(百万方) 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 3.0183.1383.0523.0533.1053.2133.3443.623.8744.1744.4164.71951552155055055060065070073075080090010.911.611.91212151616.917182021 京东集团－ＳＷ（9618.HK） 3 2. 收入结构持续优化，物流业务收入增长突出 京东集团年度GMV(Gross Merchandise Volume，成交总金额)和收入近年也持续增长，2017-2020年复合增长率分别达~26.4%和~27.2%。2020年，公司GMV和收入分别增长~25.3%和~29.3%，收入增幅明显大于GMV，带动公司货币化率由2019年~27.7%提升至28.5%。 图表3：京东集团年度GMV、收入和货币化率表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 根据公司管理层表示，2015年加入旗下平台之新用户在2020年的ARPU值为2015年的5倍多，尤其京东PLUS会员购物频次和ARPU更是显著高于普通用户。然而，公司2020年新增逾1亿活跃用户，新用户仍需要时间培养消费习惯，叠加接近80%新增用户来自下沉市场，相关用户购买力相对较低，相关因素导致公司2020年平均每名活跃用户年度GMV同比增幅由2019年约11.4%明显下降至0.4%。 图表4：京东集团平均每名活跃用户年度GMV和同比增长表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 12,94516,76920,85426,1253,6234,6205,7697,45828.0%27.6%27.7%28.5%FY2017FY2018FY2019FY2020GMV(年度)(亿元)收入(年度)(亿元)货币化率4,987 5,610 6,250 6,273 12.5%11.4%0.4%FY2017FY2018FY2019FY2020平均每名活跃用户年度GMV(元人民币)同比增长 京东集团－ＳＷ（9618.HK） 4 公司2020年第四季度商品销售仍是主要收入来源，占比达~85.7%。其中，电子产品及家用电器商品收入占比由2020年第三季~53.6%下降至~51.6%；相反而言，公司同期日用百货商品收入占比则由2020年第三季~33.3%上升至~34.0%。 此外，公司2020年第四季度服务收入占比进一步扩大，由2020年第三季~13.1%提升至~14.3%。其中，平台及广告服务收入和物流及其他服务收入分别由2020年第三季~7.1%和6.0%上升至7.8%和6.5%，表明公司近年持续拓宽业务领域，令收入结构更趋多元的发展模式获得成效。 图表5：京东集团各业务季度收入（亿元人民币）表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 公司四大业务在2020年第四季度基本上也保持快速增长。其中，公司旗下物流相关业务期内收入增长最为突出，同比增长~95.3%，增幅不但大于2019年第四季~81.0%，也是在过去8个季度中第二大，反映公司在2020年加快布局供应链基础设施，助力商家之应链管理系统向数字化转型，在多场景销售渠道中提供全渠道集约化服务等已取得不错的表现。 图表6：京东集团各业务季度收入同比增长表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 6187077767768951,1416227589337869271,1582973795253294406403174315814175707646481958911114178100124105135175224366295788316010441751461Q20181Q20191Q20202Q20182Q20192Q20203Q20183Q20193Q20204Q20184Q20194Q2020电子产品及家用电器商品收入日用百货商品收入平台及广告服务收入物流及其他服务收入14.5%9.8%15.4%27.6%21.9%23.2%18.0%24.9%27.6%38.2%33.8%45.4%35.7%34.8%36.8%34.0%27.4%17.0%24.0%26.9%28.8%24.3%28.8%29.7%91.4%53.6%98.1%55.0%92.0%73.3%81.0%95.3%1Q20191Q20202Q20192Q20203Q20193Q20204Q20194Q2020电子产品及家用电器商品收入日用百货商品收入平台及广告服务收入物流及其他服务收入 京东集团－ＳＷ（9618.HK） 5 3. 新业务影响短期毛利率表现 京东集团2020年第四季度毛利率和已扣减履约开支之毛利率分别由2019年同期~14.1%和7.6%下降至13.9%和7.3%。 我们认为，公司毛利率下降主要是反映公司扩大在下沉市场的布局，包括近期成立「京喜事业群」，藉以整合旗下社交电商平台「京喜」，便利店业务「京喜通」（原京东新通路）和社区团购业务「京喜拼拼」，相关新业务仍需要时间才可形成规模效应，故此毛利率较成熟业务为低，影响公司整体毛利率短期表现。 图表7：京东集团季度毛利率和毛利率(已扣减履约开支)表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 此外，公司2020年第四季度非公认会计准则EBITDA利润率也没有延续2020年首三季同比上升的趋势，仅达到2019年同期相若水平，为~1.2%。 图表8：京东集团季度非公认会计准则EBITDA利润率表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 14.1%15.0%15.4%13.5%14.7%14.2%15.4%14.9%15.4%14.2%14.1%13.9%7.0%8.4%8.3%6.8%8.6%8.3%8.0%8.4%8.7%7.6%7.6%7.3%1Q20181Q20191Q20202Q20182Q20192Q20203Q20183Q20193Q20204Q20184Q20194Q2020毛利率毛利率(已扣减履约开支)1.6%2.6%3.1%0.8%2.9%3.4%1.6%3.1%3.8%1.1%1.2%1.2% 京东集团－ＳＷ（9618.HK） 6 除了毛利率下降(营业成本占收入比率上升导致)的影响外，公司非公认会计准则EBITDA利润率也受到营销开支各占收入比率在2020年第四季度由