1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 拼多多年活跃用户数首次超阿里，1-2月社零加快复苏 ■拼多多：2020GMV、货币化率提升共推营收增长，年活跃用户数首次超阿里。1）2020全年公司实现营收595亿元（+97%，注：+均代表同比，环比增长会有标注，下同），实现归属股东的NON-GAAP净亏损29.65亿元（2019年同期亏损42.66亿元）；Q4单季度实现营收265亿元（+146%），实现归属股东的NON-GAAP净亏损为1.85亿元（2019Q4亏损8.15亿元）。同时公司创始人黄铮宣布卸任董事长职务，改由现任CEO陈磊接任。2）2020全年公司GMV为16676亿元（+66%），2020全年活跃用户数7.9亿（+35%），年活跃用户数首次超过阿里（7.8亿）。毛利率受新业务拖累，费用率全面收窄，净利率大幅改善。2020全年公司毛利率为67.59%（-11.38pct）,Q4单季度为56.58%（-24.54pct），毛利率大幅下滑主要受多多买菜巨额投入及商品销售业务低毛利率拖累。全年公司销售/管理/研发费用率分别为67.4%（-19.9pct）/0.9%（-0.8pct）/9.0%（-0.9pct），总运营费用率为77.3%（-21.5pct）。收入快速增长对销售费用摊薄效应明显，Q4单季度NON-GAAP下归属股东净利率为-0.7%（+6.9pct）,亏损大幅收窄。 ■1~2月社零较19同期增长6.4%，线上线下消费加快复苏。1~2月社零名义同比增速33.8%，实际同比增速34.3%，主要系2020年同期疫情爆发造成的低基数所致，同比19年1~2月社零增长6.4%，两年平均增速为3.2%。1）分品类看，化妆品类、金银珠宝表现强劲。①必选消费:2021年1~2月限额以上粮油食品饮料、烟酒、日用品同比增长10.9%/36.9%/43.9%/34.6%；②可选消费: 2021年1~2月限额以上纺织服饰、化妆品同比增长47.6%/40.70%；限额以上金银珠宝家电、通讯类器材、家电、家具同比增长98.7%/53.1%/43.2%/58.7%；2）城镇表现好于乡村，零售好于餐饮，线上销售保持较高增速。①分区域来看，2021年1~2月城镇消费品零售额为60552亿元，同比增长34.9%，两年平均增长3.4%（较19年1~2月增速-4.6pct）;乡村消费品零售额9185亿元，同比增长26.7%，两年平均增长1.3%（较19年1~2月增速-7.8pct）。②分类型来看，2021年2月商品零售62651亿元，同比增长30.7%，两年平均增长3.8%（较19年1~2月增速-4.2pct）;餐饮收入7085亿元，同比增长68.9%，两年平均下降2.0%（较19年1~2月增速-11.7pct）。③分渠道来看，2021年1~2月，全国网上零售额17587亿元，同比增长32.5%，两年平均增长13.3%。 ■投资建议：我们当前为投资者梳理四条投资主线：1）国产化妆品品牌在产品力、治理、业务等方面迎来新变化，继续推荐珀莱雅、华熙生物、爱美客、上海家化、御家汇、丸美股份、壹网壹创、青松股份等；2）疫情缓和下必选龙头有望恢复正常展店扩张节奏，继续重点推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁等。3）需求短期受损，但有望实现消费回补反弹，行业景气度高龙头壁垒持续提升，继续推荐爱婴室、华致酒行、周大生等。 ■风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效；CPI大幅下行风险 Table_Tit le 2021年03月21日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601933 永辉超市 - 买入-A 603708 家家悦 - 买入-A 002697 红旗连锁 11.10 买入-A 603605 珀莱雅 - 买入-A 688363 华熙生物 - 买入-A 600315 上海家化 - 买入-A 603983 丸美股份 - 买入-A 300792 壹网壹创 195.00 买入-A 300132 青松股份 - 买入-A 300740 御家汇 - 买入-A 300785 值得买 149.60 买入-A 603214 爱婴室 40.36 买入-A 300755 华致酒行 48.29 买入-A 002867 周大生 30.50 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 2.18 11.94 -6.22 绝对收益 -11.17 11.15 30.84 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 陈京 报告联系人 chenjing7@essence.com.cn 相关报告 2021年1~2月社零较19同期增长6.4%， 线 上 线 下 消 费 加 快 复 苏 2021-03-16 社服零售一季报前瞻：抓复苏+寻成长 2021-03-15 年初化妆品天猫数据高增，御家汇股权激励目标超预期 2021-03-07 医美产业链深度剖析之五：绘医美产品图谱，鉴他山之石功过 2021-02-28 华熙生物Q4营收业绩均环比提速稳步打开成长边界，周大生电商业务高增打开新增点 2021-02-28 0%9%18%27%36%45%54%63%202 0-03202 0-07202 0-11商贸零售 沪深300 行业动态分析/商贸零售 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 本周观点：拼多多年活跃用户数首次超阿里，社零线上线下消费加快复苏 1.1. 拼多多：2020GMV、货币化率提升共推营收增长 事件：拼多多发布2020Q4及全年财报。2020全年公司实现营收595亿元（+97%，注：+均代表同比，环比增长会有标注，下同），实现归属股东的NON-GAAP净亏损29.65亿元（2019年同期亏损42.66亿元）；Q4单季度实现营收265亿元（+146%），实现归属股东的NON-GAAP净亏损为1.85亿元（2019Q4亏损8.15亿元）。同时公司创始人黄铮宣布卸任董事长职务（并放弃其超级投票权，个人名下股票将继续锁定3年不出售），改由现任CEO陈磊接任。 年度活跃用户数首超阿里，ARPU稳步提升。2020全年公司GMV为16676亿元（+66%），Q4单季度GMV为5809亿元（+57%，环比+32%）。Q4单季度平均月活跃用户数达7.2亿（+50%，环比+12%），较Q3增长7650万人；2020全年活跃用户数7.9亿（+35%），较2019年增长2亿人，年活跃用户数首次超过阿里（7.8亿）。年度ARPU为2115元（+23%），总订单量383亿笔（+94%），人均订单提升至48.6笔（+44%），用户粘性逐渐增强。 GM V增长、货币化率提升共同推动营收快速增长。公司2020全年实现营收595亿元（+97%），其中广告/佣金/商品销售分别实现收入480亿（+79%）/58亿（+74%）/54亿；Q4单季度实现营收266亿元（+146%），其中广告/佣金/商品销售分别实现收入189亿（+95%）/23亿（+105%）/54亿。目前多多买菜业务计入佣金收入中，而商品销售业务为平台自行组织供应链进行销售，用于补充第三方买家无法满足的客户商品需求，战略上定位为平台业务的补充，未来会控制在占GMV较低比例。2020Q4公司货币化率达到3.67%（+0.73pct，环比+0.43pct）,提升原因为一方面公司广告业务货币化率持续提升，另一方面，Q4快速增长的买菜业务也助推了货币化率的增长。 毛利率受新业务拖累，费用率全面收窄，净利率大幅改善。2020全年公司毛利率为67.59%（-11.38pct）,Q4单季度为56.58%（-24.54pct），毛利率大幅下滑主要受多多买菜巨额投入及商品销售业务低毛利率拖累。全年公司销售/管理/研发费用率分别为67.4%（-19.9pct）/0.9%（-0.8pct）/9.0%（-0.9pct），总运营费用率为77.3%（-21.5pct）；Q4单季度销售/管理/研发费用率分别为54.4%（-29.3pct，环比-14.1pct）/0.6%（-0.5pct，环比-0.3pct）/5.9%（-2.9pct，环比-4.2pct），总运营费用率为60.9%（-32.7pct，环比-18.6pct）。收入快速增长对销售费用摊薄效应明显，Q4单季度NON-GAAP下归属股东净利率为-0.7%（+6.9pct）,亏损大幅收窄。 高额在手现金有助于新业务拓展，公司通过模式加重从而弥补履约短板，在买菜业务中竞争力将进一步增强。2020全年公司经营活动净现金流达282亿元（+90%），截至年末，现金及其等价物与短期投资合计870亿元（+112%），高额现金储备支持公司新业务持续拓展，尤其是多多买菜业务在仓储、物流及农货源头的资产重投入。2020年，平台农副产品成交2700亿元，同比增长超100%，占总GMV16.2%。公司在流量端及供应链端具有明显优势，履约能力制约流量及供应链优势的发挥。公司进一步加强物流基础设施建设，通过模式加重逐渐提升物流效率及用户购物体验，在买菜业务中竞争力有望进一步增强。 1.2. 1~2月社零数据追踪：较19同期增长6.4%，线上线下消费加快复苏 2021年1~2月社零名义同比增速33.8%，主要系2020年同期疫情爆发造成的低基数所致，同比19年1~2月社零增长6.4%，两年平均增速为3.2 %。据国家统计局数据，2021年1~2 行业动态分析/商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 月，社会消费品零售总额69737亿元，名义同比增速33.8%，实际同比增速34.3%。比2019年1~2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%（较19年1~2月增速-5.0pct）。其中，除汽车以外的消费品零售额63076亿元，增长30.4%，两年平均增长2.9%。扣除价格因素，2021年1~2月份社会消费品零售总额实际增长34.3%，两年平均增长1.2%（较19年1~2月增速-5.9pct）。价上来看，2月CPI同比下降0.2%，环比下降0.1pct。 分品类看，化妆品类、金银珠宝表现强劲。其中:1)必选消费:2021年1~2月限额以上粮油食品饮 料 、 烟 酒 、 日 用品同比增长10.9%/36.9%/43.9%/34.6%，环比2.70pct/19.80pct/23.00pct/26.6pct。2)可选消费: 2021年1~2月限额以上纺织服饰、化妆品同比增长47.6%/40.70%，增速环比+43.8pct、+31.7pct；限额以上金银珠宝家电、通讯类器材、家电、家具同比增长98.7%、53.1%、43.2%、58.7%，增速环比+87.1pct、+32.1pct、+32.0pct、+58.30pct。从两年平均增速看，限额以上单位化妆品类和金银珠宝类商品零售额增速分别为9.9%和8.2%（较19年1~2月增速1.0pct和3.8pct），包括钟表、箱包等在内的日用类商品零售额增速为12.1%（较19年1~2月增速-3.8pct）。 城镇表现好于乡村，零售好于餐饮，线上销售保持较高增速。1)分区域来看，城镇表现略优于乡村，2021年1~2月城镇消费品零售额为60552亿元，同比增长34.9%，两年平均增长3.4%（较19年1~2月增速-4.6pct）;乡村消费品零售额9185亿元，同比增长26.7%，两年平均增长1.3%（较19年1~2月增速-7.8pct）。2)分类型来看，商品零售好于餐饮：2021年2月商品零售62651亿元，同比增长30.