商业贸易行业跟踪周报2021年第11期：年活跃买家超越阿里，但拼多多还有很长的路要走

证券研究报告·行业研究·商业贸易 商业贸易行业跟踪周报2021年第11期 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 年活跃买家超越阿里，但拼多多还有很长的路要走 增持（维持） 行业观点：  拼多多发布2020Q4及全年业绩：2020全年，公司实现收入594.92亿元，同比+97.4%；Non-GAAP归母净利润为-29.65亿元，亏损幅度同比收窄30%。Q4单季，拼多多实现收入265.48亿元，同比+148%；Non-GAAP归母净利润为-1.85亿元，亏损幅度同比收窄77.4%。从Non-GAAP归母净利润上看，拼多多Q3单季已实现盈利，我们认为Q4的亏损主要是由于1P商品销售及多多买菜（社区团购）等新业务的投入所致。  GMV持续高增，年活跃买家超越阿里，货币化率接近淘系水平。 ①2020全年拼多多GMV为1.67万亿元，同比+66%；我们测算Q4单季GMV约为0.58万亿元，同比+57%。 ②20Q4月活跃用户（MAU）达7.20亿，同比+50%；年度活跃买家（AAC）达7.88亿，同比+35%；20Q4拼多多的年度活跃买家首次超越阿里巴巴（后者为7.79亿）。 ③拼多多2020全年货币化率约为3.2%/ +0.2pct；根据我们的测算，Q4单季拼多多货币化率约为3.65%/ +0.74pct，这一数值已经接近阿里巴巴FY2020的整体货币化率（约3.74%）。 ④其他运营数据：下单频次增长但平均单价下滑。2020全年，拼多多总订单量383亿，同比+94%；人均开销为2115元，同比+23%；活跃买家年度平均订单为48.6次，同比+44%；平均单价为43.5元，同比-15%。不论是人均订单还是平均单价，均仅为淘系平台的一半左右。  1P业务以及多多买菜的投入一定程度上影响了公司的盈利能力。2020全年/Q4单季，公司分别实现1P商品销售收入57.51亿元/ 53.58亿元。这主要是公司为填补平台上缺失的产品而自行寻找供应商进行生产，以暂时满足客户的需求，公司目前没有大力发展1P业务的计划。倘若我们假设Q4在线商城服务毛利率与Q3持平，则可大致估算出1P业务毛利率约为-17%。我们认为1P业务和社区团购一定程度上影响力本季度的盈利能力，且该影响未来还会从持续一段时间。 投资建议：  拼多多早已是我国电商行业的重要存在，但未来的“品牌化进程”道阻且长。目前拼多多平台的品牌化程度仍有所欠缺，而品牌是消费领域里的关键环节。消费领域中利润空间最大的环节是品牌，品牌商的利润率通常高于制造商和经销商，这意味着品牌能给平台带来更高的货币化率。但不论是进驻拼多多的品牌商数量，还是已进驻品牌的定位，拼多多都明显落后于天猫和京东。  电商平台的“品牌化”，主要通过两条路：①吸引品牌方进驻；②在体系内培养自己的品牌。但二者均需要较长时间。①我们认为要让大品牌进驻，平台一方面要掌控足够多的目标客户（如对于高端品牌，就是高净值客户），另一方面要为品牌方提供足够强的管控工具（以防经销商打乱价格体系）。而拼多多在这两点上，都还需要较长的时间迭代进化。②而倘若培养自己的品牌（如丝飘纸巾等），则可能需要更长的时间来积累认知。  建议关注：京东集团，阿里巴巴，拼多多，贝泰妮，上海家化，华熙生物等。  风险提示：行业竞争加剧，产品质量问题，疫情及宏观经济波动风险等 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《教育行业周报（2021年第11期）：2022上海中考改革持续推进，民强公弱的初中格局或持续均衡》2021-03-21 2、《商业贸易行业点评：1-2月社零同比+33.8%，较2019同期+6.4%》2021-03-15 3、《商业贸易行业跟踪周报：京东发布2020全年业绩，年活跃用户+30%》2021-03-14 [Table_Author] 2021年03月21日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 研究助理 阳靖 yangjing@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2020-032020-072020-11商业贸易沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 1. 本周行业点评 拼多多发布2020Q4及全年业绩：2020全年，公司实现收入594.92亿元，同比+97.4%，其中电商平台业务收入537亿元，同比+78.3%；Non-GAAP归母净利润为-29.65亿元，亏损幅度同比收窄30%。Q4单季，拼多多实现收入265.48亿元，同比+148%，其中电商平台业务收入212亿元，同比+96.3%；Non-GAAP归母净利润为-1.85亿元，亏损幅度同比收窄77.4%。从Non-GAAP归母净利润上看，拼多多Q3单季已实现盈利，我们认为Q4的亏损主要是由于多多买菜（社区团购）等新业务的投入所致。 图1：拼多多收入及增速 图2：拼多多Non-GAAP归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 GMV持续高增，年活跃买家超越阿里，货币化率接近淘系水平。  2020全年拼多多GMV为1.67万亿元，同比+66%；我们测算Q4单季GMV约为0.58万亿元，同比+57%。  20Q4月活跃用户（MAU）达7.20亿，同比+50%；年度活跃买家（AAC）达7.88亿，同比+35%；20Q4拼多多的年度活跃买家首次超越阿里巴巴（后者为7.79亿）。  拼多多2020全年货币化率约为3.2%/ +0.2pct；根据我们的测算，Q4单季拼多多货币化率约为3.65%/ +0.74pct，这一数值已经接近阿里巴巴FY2020的整体货币化率（约3.74%）。  其他运营数据：下单频次增长但平均单价下滑。2020全年，拼多多总订单量383亿，同比+94%；人均开销为2115元，同比+23%；活跃买家年度平均订单为48.6次，同比+44%；平均单价为43.5元，同比-15%。不论是人均订单还是平均单价，均仅为淘系平台的一半左右。 17.44131.20301.42594.92245%652%130%97%0%100%200%300%400%500%600%700%01002003004005006007002017201820192020收入（亿元）YoY（右轴）-3.72-34.56-42.66-29.65-829%-23%30%-900%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-45-40-35-30-25-20-15-10-502017201820192020Non-GAAP归母净利润（亿元）YoY（右轴） nMpMoNqNtRsMsOsRuNqRmM8OcMaQoMmMnPpOfQqQpMjMtRrQaQtRsQwMpMyRNZqMpP 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 图3：拼多多GMV及增速 图4：拼多多4Q20货币化率大幅增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 图5：拼多多及淘系平台MAU、AAC对比 图6：拼多多年人均开销及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：MAU=月活跃用户；AAC=年活跃买家 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1P业务以及多多买菜的投入一定程度上影响了公司的盈利能力。2020全年/Q4单季，公司分别实现1P商品销售收入57.51亿元/ 53.58亿元。这主要是公司为填补平台上缺失的产品而自行寻找供应商进行生产，以暂时满足客户的需求，公司目前没有大力发展1P业务的计划。倘若我们假设Q4在线商城服务毛利率与Q3持平，则可大致估算出1P业务毛利率约为-17%。我们认为1P业务和社区团购一定程度上影响力本季度的盈利能力，且该影响未来还会从持续一段时间。 拼多多早已是我国电商行业的重要存在，但未来的“品牌化进程”道阻且长。 目前拼多多平台的品牌化程度仍有所欠缺，而品牌是消费领域里的关键环节。消费领域中利润空间最大的环节是品牌，品牌商的利润率通常高于制造商和经销商，这意味着品牌能给平台带来更高的货币化率。但不论是进驻拼多多的品牌商数量，还是已进驻品牌的定位，拼多多都明显落后于天猫和京东。 1,4124,71610,06716,676234%113%66%0%50%100%150%200%250%0200040006000800010000120001400016000180002017201820192020GMV（亿元）YoY（右轴）2.91%3.65%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20拼多多货币化率拼多多货币化率9.027.207.797.88012345678910阿里巴巴拼多多MAU（亿）AAC（亿）57711271720211595.3%52.6%23.0%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025002017201820192020年人均开销（ASPB，亿元）YoY（右轴） 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业跟踪周报 电商平台的“品牌化”，主要通过两条路：①吸引品牌方进驻；②在体系内培养自己的品牌。但二者均需要较长时间。①我们认为要让大品牌进驻，平台一方面要掌控足够多的目标客户（如对于高端品牌，就是高净值客户），另一方面要为品牌方提供足够强的管控工具（以防经销商打乱价格体系）。而拼多多在这两点上，都还需要较长的时间迭代进化。②而倘若培养自己的品牌（如丝飘纸巾等），则可能需要更长时间来积累认知。 建议关注：京东集团，阿里巴巴，拼多多，贝泰妮，上海家化，华熙生物等。 2. 本周发布报告 【社零数据】1-2月社零同比+33.8%，较2019同期+6.4% 2021年1-2月我国社会零售总额为6.98万亿元，同比增长33.8%，较2019年1-2月增长6.4%。网上商品零售额为1.44万亿元，同比+30.6%，推算较2019年同期增长32%；推算线下零售额为5.53万亿元，同比+35.3%，推算较2019年同期增长0.3%；实物商品网上零售额占社零之比为20.7%，同比-0.8pct，较2019年同期增长4.2pct。分品类看，化妆品、珠宝等可选消费表现亮眼，异地网购年货推动食饮烟酒日用品消费升温。 3. 本周行情回顾 本周（3月15日至19日），申万商业贸易指数涨跌幅2.16%，上证综指-1.40%，深证成指-2.09%，创业板指-3.09%，沪深300指数-2.71%。 年初至今，申万商业贸易指数涨跌幅-3.76%，上证综指-1.97%，深证成指-5.98%，创业板指-9.94%，沪深300指数-3.92%。 图7：本周各指数涨跌幅 图8：年初至今各指数涨跌幅 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.16%-1.40%-2.09%-3.09%-2.71%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%商业贸易(申万)上证指数深证成指创业板指沪深300-3.76%-1.97%-5.98%-9.94%-3.92%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%商业贸易(申万)上证指数深证成指创业