电气设备行业深度：高镍化专题：格局重塑，溢价提升

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2018年06月27日 电气设备 高镍化专题：格局重塑，溢价提升 高镍动力电池规模量产拐点已至，高镍化是中周期产业趋势。为实现2020年300wh/kg的能量密度目标，高镍三元正极+硅碳负极是最可行的商业化方案，正极高镍化趋势明确。而在2025年后有一定不确定性，需跟踪富锂锰基和固态电池的商业化进展，因此高镍三元正极产品生命周期预计至少5-10年。目前圆柱型动力电池已率先实现高镍产品量产，方形、软包电池突破在即，2019年行业将迎来高镍产品量产的普遍性突破。预计2020年NCM811正极市场规模将突破200亿。 高镍正极技术门槛大幅提升，将重塑产业格局。高镍正极的循环性能及热稳定性较差，需要掺杂、包覆做材料改性方能在实际产业化中应用。其核心技术在于掺杂包覆工艺，同时烧结的设备精度及工艺要求也大幅提升，技术难度显著增加，高镍正极技术门槛大幅提高将重塑产业格局，市场集中度有望提升，从而改变目前的散乱局面。高镍正极用钴量减少，成本显著下降，同时溢价明显，盈利能力显著提升。在高镍正极体系下，正极烧结环节的技术含量也显著增加，在以加工费定价的模式下，稳态情况高镍正极环节的毛利率也将高于目前523产品。 投资建议：高镍化趋势下，我们看好两条主线：一是原先格局散乱，盈利能力较弱的正极材料环节，关注当升科技，将有望受益于正极技术门槛提升带来的格局重塑，溢价提升，从而实现盈利高增长。二是高镍化趋势下，与之匹配的电解液技术难度也明显提高，具备差异化研发能力的电解液企业竞争优势开始凸显，推荐新宙邦，单价盈利有望稳定，率先走出行业低谷，恢复增长。 风险提示：高镍动力电池产业化进展低于预期；高镍正极价格下降幅度超预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师 孟兴亚 执业证书编号：S0680518030005 邮箱：mengxingya@gszq.com 联系人 吴星煜 邮箱：wuxingyu@gszq.com 相关研究 1、《电气设备：风电5月装机同比增长19%，新能源汽车中游进入排产旺季》2018-06-24 2、《电气设备：新能源企业现金流望得到改善，看好新能源车产业链景气向上》2018-06-18 3、《电气设备：上海电气筹划控股江苏中能，第6批目录公布显示产业升级明显》2018-06-10 重点标的 股票 股票 EPS （元） P E 代码 名称 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 300073 当升科技 0.68 0.69 0.94 1.25 48.81 48.35 35.50 26.60 300037 新宙邦 0.75 0.88 1.09 1.32 35.17 29.94 24.29 19.98 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2018年06月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、高镍正极产业化拐点已至 ...................................................................................................................... 3 1.1、正极高镍化是中周期产业趋势 ........................................................................................................ 3 1.2、高镍动力电池规模量产拐点已至 ..................................................................................................... 4 1.3、18年811正极开始放量，20年市场将破200亿 .............................................................................. 6 二、高镍正极技术门槛大幅提升，将重塑产业格局 ......................................................................................... 7 2.1、技术门槛提升，市场份额将向龙头公司集中..................................................................................... 7 2.2、技术含量提升，盈利能力增强 ........................................................................................................ 9 三、投资建议 ........................................................................................................................................... 10 3.1、当升科技：高镍正极先发优势明显 ............................................................................................... 11 3.2、新宙邦：电解液差异化研发能力优势放大 ...................................................................................... 12 四、风险提示 ........................................................................................................................................... 13 图表目录 图表1：各国动力电池能量密度目标，2020年普遍在300wh/kg以上 .............................................................. 3 图表2：不同材料体系所能达到能量密度 ...................................................................................................... 3 图表3：相关固态电池样品技术方案，固态电池后材料体系发生变化 ............................................................... 4 图表4：不同正极材料克容量对比，811提升显著 .......................................................................................... 4 图表5：不同体系动力电池成本下降幅度（考虑不同正极材料价差，相同合格率假设） ..................................... 5 图表6：比克动力电池规划 .......................................................................................................................... 5 图表7：市场规模测算 ................................................................................................................................ 6 图表8：NCM材料发展图解 ......................................................................................................................... 7 图表9：容量与循环性能、热稳定性背离 ...................................................................................................... 7 图表10：三元正极前驱体生产工艺流程 ........................................................................................................ 8 图表11：三元正极生产工艺流程 .................................................................................................................. 8 图表12：钴酸锂出货量结构（2017年） ...................................................................................................... 8 图表13：三元出货量结构（2017年） .......................................................................................................... 8 图表14：主要正极厂商高镍产能投放进展 ..................................................................................................... 9 图表15：不同材料体系钴含量 ..................................................................................................................... 9 图表16：不同钴价假设下811正极用钴成本减少测算（万元/吨；横轴为钴价） ............................................. 10 图表17：不同正极材料体系毛利率 ............................................................................................................ 10 图表18：专利数对比 ................................................................................................................................ 11 图表19：主要产能基地.........................................