2020年年度报告点评：电池片技术行业领先，大尺寸出货占比有望持续提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月17日 公司研究 电池片技术行业领先，大尺寸出货占比有望持续提升 ——爱旭股份（600732.SH）2020年年度报告点评 买入（维持） 事件：公司发布2020年年报，2020年实现营业收入96.64亿元，同比增长59.23%；实现归母净利润8.05亿元，同比增长37.63%；拟每10股派发现金红利0.7元（含税）。 疫情影响下公司仍实现较好业绩增长，注重技术研发保障公司专业化优势持续。（1）疫情影响下公司2020H1产能、出货量、市场需求和价格等方面均受到一定冲击，公司通过高效经营和产品质量优势在2020H2有效实现经营状况改善，2020年单晶PERC太阳能电池片出货量13.16GW，大尺寸出货量全球排名第一。（2）疫情影响下公司外销业务盈利能力承压，2020年外销毛利率同比下滑8.92个pct至12.40%，整体毛利率下滑3.17个pct至14.90%；2021年海外疫情得到控制，叠加公司大尺寸电池片出货占比的稳步提升，我们看好公司毛利率止跌企稳。（3）公司2020年研发费用同比+72%至3.8亿元，占营业收入比重提升0.3个pct至3.93%，IBC和HBC等新技术导入研发工作持续开展，2020年单晶硅电池量产平均转换效率和研发最高转换效率分别达23.30%/25.30%，均处于行业领先水平，未来可有效保障公司专业化优势的维持。 碳中和背景下光伏行业持续景气，180/210系产品有一定超额收益。在全球碳中和背景下，2021年全球光伏需求预计160-180GW，同比增加25%左右，顺应大尺寸产品降本策略，180/210系产品也将有一定超额收益。2021年初，公司电池片产能将达到36GW，166、180-210mm产能结构合理，180-210mm大尺寸电池产能约 24GW，166mm电池产能约10GW，166mm以下尺寸电池2GW，2021年整体出货望逾30GW，大尺寸占约80%。随着义乌六至十期规划逐步落地，未来产能将达到62GW，扩产进度及技术路线将根据市场需求和技术迭代方向而定。 盈利预测、估值与评级：受上游原材料涨价、电池片整体产能过剩等因素影响，我们下调公司21-22年业绩，新增23年业绩预测，预计公司21-23年归母净利润分别为11.50/14.22/18.34亿元（原值为17.05/20.93亿元），对应EPS分别为0.56/0.70/0.90元，当前股价对应21-23年PE分别为22/18/14倍。公司自18年起太阳能电池出货量稳居行业前二，大尺寸产品的提前布局也将保障公司在产业链降价背景下获取超额收益，目前估值相较可比公司亦处于低位，维持“买入”评级。 风险提示：光伏全球装机、公司产能扩张和产品销售不及预期，光伏产业链价格战剧烈程度、技术迭代速度超预期、专业化公司技术优势逐步减弱。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,069 9,664 22,790 27,435 32,216 营业收入增长率 3772.72% 59.23% 135.83% 20.38% 17.43% 净利润（百万元） 585 805 1,150 1,422 1,834 净利润增长率 3558.65% 37.63% 42.82% 23.59% 28.98% EPS（元） 0.32 0.40 0.56 0.70 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.19% 15.07% 18.11% 18.29% 19.09% P/E 38 31 22 18 14 P/B 10.8 4.7 3.9 3.2 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-17 当前价：12.26元 作者 市场数据 总股本(亿股) 20.36 总市值(亿元)： 249.65 一年最低/最高(元)： 6.50/20.20 近3月换手率： 57.86% 股价相对走势 -38%-10%18%46%74%02-2005-2008-2011-20爱旭股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.35 -25.93 12.37 绝对 -11.92 -24.27 49.87 资料来源：Wind 相关研报 光伏高效电池龙头，大尺寸将迎超额收益——爱旭股份（600732.SH）投资价值分析报告（2021-01-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 爱旭股份（600732.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 6,069 9,664 22,790 27,435 32,216 营业成本 4,973 8,224 20,081 23,981 27,986 折旧和摊销 309 536 965 1,403 1,758 税金及附加 10 16 34 41 48 销售费用 51 32 91 110 129 管理费用 153 206 456 549 644 研发费用 221 380 684 823 966 财务费用 108 147 258 464 530 投资收益 0 7 0 0 0 营业利润 665 945 1,300 1,607 2,073 利润总额 653 911 1,300 1,607 2,073 所得税 68 105 150 185 239 净利润 585 806 1,150 1,422 1,834 少数股东损益 0 1 0 0 0 归属母公司净利润 585 805 1,150 1,422 1,834 EPS(按最新股本计) 0.32 0.40 0.56 0.70 0.90 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,587 271 2,449 3,464 4,303 净利润 585 805 1,150 1,422 1,834 折旧摊销 309 536 965 1,403 1,758 净营运资金增加 -675 1,235 1,893 520 536 其他 1,368 -2,305 -1,559 119 176 投资活动产生现金流 -3,027 -2,595 -5,011 -5,008 -3,010 净资本支出 -2,930 -2,602 -5,010 -5,010 -3,010 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -97 7 -1 2 0 融资活动现金流 1,179 3,212 4,725 2,241 -576 股本变化 1,384 206 0 0 0 债务净变化 1,748 1,154 5,126 2,705 -46 无息负债变化 3,752 114 446 504 517 净现金流 -254 885 2,164 697 717 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 8,166 12,702 19,282 23,912 26,218 货币资金 990 1,255 3,418 4,115 4,832 交易性金融资产 1 5 5 5 5 应收帐款 45 44 45 54 64 应收票据 579 223 342 412 483 其他应收款（合计） 26 13 68 82 97 存货 241 455 597 714 835 其他流动资产 246 701 701 701 701 流动资产合计 2,329 3,245 5,780 6,804 7,857 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,791 6,403 10,057 13,292 14,381 在建工程 1,290 1,618 2,012 2,387 2,552 无形资产 211 252 249 247 244 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 233 951 951 951 951 非流动资产合计 5,837 9,457 13,502 17,108 18,361 总负债 5,600 6,868 12,440 15,649 16,121 短期借款 420 1,153 6,749 9,453 9,408 应付账款 712 1,080 1,406 1,679 1,959 应付票据 1,709 873 1,004 1,199 1,399 预收账款 379 0 0 0 0 其他流动负债 0 77 77 77 77 流动负债合计 3,665 4,813 10,385 13,593 14,065 长期借款 1,020 979 979 979 979 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 518 664 664 664 664 非流动负债合计 1,935 2,055 2,055 2,055 2,055 股东权益 2,566 5,834 6,842 8,263 10,097 股本 1,830 2,036 2,036 2,036 2,036 公积金 -649 1,617 1,732 1,875 2,058 未分配利润 895 1,690 2,582 3,862 5,512 归属母公司权益 2,076 5,343 6,351 7,773 9,607 少数股东权益 490 491 491 491 491 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 18.1% 14.9% 11.9% 12.6% 13.1% EBITDA率 18.0% 17.4% 11.1% 12.7% 13.5% EBIT率 12.8% 11.8% 6.8% 7.5% 8.1% 税前净利润率 10.8% 9.4% 5.7% 5.9% 6.4% 归母净利润率 9.6% 8.3% 5.0% 5.2% 5.7% ROA 7.2% 6.3% 6.0% 5.9% 7.0% ROE（摊薄） 28.2% 15.1% 18.1% 18.3% 19.1% 经营性ROIC 16.5% 11.3% 9.3% 9.6% 11.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 69% 54% 65% 65% 61% 流动比率 0.64 0.67 0.56 0.50 0.56 速动比率 0.57 0.58 0.50 0.45 0.50 归母权益/有息债务 1.19 1.84 0.79 0.72 0.90 有形资产/有息债务 4.44 4.23 2.35 2.19 2.42 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 0.85% 0.34% 0.40% 0.40% 0.40% 管理费用率 2.52% 2.13% 2.00% 2.00% 2.00% 财务费用率 1.79% 1.52% 1.13% 1.69% 1.65% 研发费用率 3.63% 3.93% 3.00% 3.00% 3.00% 所得税率 10% 12% 12% 12% 12% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.00 0.07 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.87 0.13 1.20 1.70 2.11 每股净资产 1.13 2.62 3.12 3.82 4.72 每股销售收入 3.32 4.75 11.19 13.47 15.82 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 38 31 22 18 14 PB 10.8 4.7 3.9 3.2 2.6 EV/EBITDA