2020年年报点评：航空复材业绩符合预期，民品业务疫情后有望恢复

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 国防军工 [Table_StockInfo] 中航高科(600862) 买入 2020年年报点评 （维持评级） 军工新材料 2021年03月17日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,393/1,393 总市值/流通(百万元) 31,539/31,539 上证综指/深圳成指 3,420/13,520 12个月最高/最低(元) 41.90/11.44 相关研究报告： 《中航高科-600862-2020年中报点评：上半年业绩符合预期，航空新材料业务持续成长》 ——2020-08-31 《中航高科-600862-2020年一季报点评：一季度业绩超预期，航空新材料发展前景光明》 ——2020-04-30 《中航高科-600862-2019年三季报点评：前三季度业绩符合预期，新材料业务前景明朗》 ——2019-10-30 《中航高科-600862-2019年半年报点评：上半年业绩符合预期，军用航空新材料业务成长迅速》 ——2019-08-20 《中航高科-600862-碳纤维复材核心企业，受益于军用航空现代化进程》 ——2019-05-22 证券分析师：骆志伟 电话： 010-88005308 E-MAIL： luozhiwei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 航空复材业绩符合预期，民品业务疫情后有望恢复  航空新材料业务保持高速增长，民品业务受疫情影响较大 公司本财年实现营收29.12亿元，同比增长17.72%，归母净利润4.31亿元，同比下降21.88%，归母扣非净利润3.68亿元，同比增长46.61%。其中，航空新材料业务全年实现营业收入26.70亿元，同比增长37.21%；实现利润总额5.84亿元，同比增长69.07%；实现净利润4.97亿元，同比增长66.92%。  十四五期间，军用航空新材料产业将持续成长 十四五期间，以歼-15、歼-16为代表的第三代战斗机和以歼-20为代表的第四代隐身战斗机、以直-20为代表的新型直升机经过多年的研制试飞进入了大批量生产阶段。公司将持续受益于由此而带来的军用新材料业务成长。  C919国产大型客机研制成功有可能带来公司业绩超预期增长 目前中国国内已经购买了约为1000架的波音737客机，再过5-10年的时间，在役的737客机也要面临更新换代，C919客机如能顺利完成设计定型及适航试飞，则可为包括中航高科在内的国内航空工业产业链提供一个市场规模不亚于全军战斗机换装的新兴市场。  风险提示：空军新型战斗机列装进度及国产大型客机取得适航证进度 可能低于预期。  投资建议：维持买入评级 由于复材行业前景好于之前预期，上调盈利预测，2021-2023年归母净利润7.14/9.99/13.38亿元，同比增速65.7/39.9/34.0%；摊薄EPS为0.51/0.72/0.96元，当前股价对应PE为44.2/31.6/23.6x。采用相对估值法得出公司合理估值区间为28.8-32.4元，对应2022年动态PE为40-45倍，较当前股价涨幅27.4%-43.4%。因此，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,912 3,552 4,725 6,378 7,973 (+/-%) 17.7% 22.0% 33.0% 35.0% 25.0% 净利润(百万元) 431.00 713.86 998.69 1337.86 1676 (+/-%) -21.9% 65.7% 39.9% 34.0% 25.3% 摊薄每股收益(元) 0.31 0.51 0.72 0.96 1.20 EBIT Margin 18.7% 24.3% 25.7% 25.8% 25.9% 净资产收益率(ROE) 9.8% 14.4% 17.3% 19.5% 20.4% 市盈率(PE) 73.2 44.2 31.6 23.6 18.8 EV/EBITDA 49.6 35.6 26.9 21.3 17.9 市净率(PB) 7.20 6.36 5.47 4.60 3.84 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 0.01.02.03.04.0M/20M/20J/20S/20N/20J/21上证指数中航高科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 航空新材料业务保持高速增长，民品业务受疫情影响较大。公司本财年实现营收29.12亿元，同比增长17.72%，归母净利润4.31亿元，同比下降21.88%，归母扣非净利润3.68亿元，同比增长46.61%。分季度看，本财年Q4实现营收5.75亿元，同比增长72.67%，归母净利润3018.96万元，同比下降85.85%，归母扣非净利润2253.00万元，同比提升144.63%。 图1: 中航高科营业收入及增速 图2: 中航高科单季度营业收入及增速 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 分业务看，航空复材业务全年实现营业收入26.70亿元，同比增长37.21%；实现利润总额5.84亿元，同比增长69.07%；实现净利润4.97亿元，同比增长66.92%。我们认为作为主业的航空复材业务增长符合预期，碳纤维产品作为已经进入大规模推广阶段的新型航空材料，将继续保持高速增长，这主要得益于我国国防工业的向前发展。 图3: 中航高科净利润及增速 图4: 中航高科单季度净利润及增速 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 优材百慕上半年受疫情影响较大，下半年抓住市场回暖的机遇，加强产品销售和生产交付，全年生产量有所增长，全年实现营业收入5,485.87万元，同比增长8.86%，全年实现利润总额 237.92万元，同比减少 55.80%；实现净利润218.91万元，同比减少52.83%。京航生物因疫情影响和市场萎缩，全年实现营业收入2,183.51万元，同比减少51.85%；实现利润总额-876.33万元，同比减亏811.21万元。优才百慕的民用飞机刹车片及高速铁路刹车盘产品在2021年全球疫情得到控制的情况下，可能出现恢复性增长。京杭生物业务在总业务-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035002014201520162017201820192020营业收入（百万元）同比增长率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200营业收入（百万元）同比增长率-8000%-7000%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%-300-200-10001002003004005006002014201520162017201820192020归母净利润（百万元）同比增长率-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-250-200-150-100-50050100150200250归母净利润（百万元）同比增长率 pOpQpRtNsQxPpQwOpNmMpMaQcM7NsQpPpNqRiNmMnOiNqRpQ6MmNnRvPtQzRMYrMpP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 中占比较小，但可能得益于国内疫情得到有效控制，本年度保持一定的恢复性增长。 机床装备业务在保持传统产品产销量的基础上，抓住国家政策机遇，积极拓展国防工业体系内的销售市场，全年实现营业收入12,740.26万元，同比增长15.24%；实现利润总额-3,710.82万元，同比减亏1,969.04万元；完成机床入库272台，同比增长13.33%；实现工业产值8,062万元，同比增长6.63%。机床业务身处传统行业，所处行业面临行业竞争不断加剧的情况，公司依托航空工业集团拓展相关业务，在一定时期内有望实现扭亏。 图5: 中航高科毛利率和净利率 图6: 中航高科期间费用率变化情况 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 航空新材料业务持续受益于空军主力机型的放量。在公司的下游客户中，军用战斗机的是碳纤维复合材料预浸料的主要应用产品。军用战斗机从第三代战斗机（如美国的F/A-18E/F、俄罗斯苏-30SM、我国的歼-11B和歼-16等）开始较大规模应用碳纤维复合材料，国外的较为新型的第三代战斗机碳纤维应用比例约占飞机机身结构材料应用总量的11%。到第四代隐身战斗机（如美国的F-22A、F-35A/B/C，我国的歼-20、歼-31），碳纤维复合材料的应用比例可占到机身结构材料应用总量的60%以上。 十四五期间，各型主战装备的生产与列装速度加快。因此，导致对于上游碳纤维及预浸料的需求增加，拉动公司航空新材料业务高速增长。 看好航空新材料业务在国产大型民用飞机领域中的发展前景。公司已经是C919国产大型客机的主要材料供应商，也从CR929大型宽体客机的研发阶段就进入供应商体系。以后几年，随着国产大型客机走完从首飞到取得适航证，至少在国内航线领域，C919大型客机将是A320和波音737的有力竞争对手，尤其是在波音737MAX客机发生发现设计问题停飞的事故以后，国产大型客机的前景更为明朗。目前中国国内已经购买了约为1000架的波音737客机，再过5-10年的时间，在役的737客机也要面临更新换代，C919客机如能顺利完成设计定型及适航试飞，则可为包括中航高科在内的国内航空工业产业链提供一个市场规模不亚于全军战斗机换装的新兴市场。 -20%-10%0%10%20%30%40%2014201520162017201820192020毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014201520162017201820192020销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相对估值，按照2022年业绩预期，给予公司40-45倍市盈率。从碳纤维预浸料及其他航空新材料的产能方面来看，中航高科领先于其他公司。中航高科是多家军工主机企业的碳纤维预浸料的唯一供应商，是以生产碳纤维丝为主的光威复材的下游客户，中航高科的产业链溢价能力更强。而且考虑到公司作为国产大型客机C919部分部件的唯一供应方，因此中航高科的估值应高于其他复合材料类公司的市盈率，给予40-45倍估值。 投资建议：维持买入评级。由于预期航空复材行业前景好于之前预期，上调2021-2022年盈利预测，原2021-2022盈利预测为6.24亿元、7