锂电行业深度系列三：正极材料，高镍与涨价齐驱，迈向增长新阶段

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 行业研究 Page1 证券研究报告—深度报告 电气设备新能源 [Table_IndustryInfo] 锂电行业深度系列三：正极材料 超配 （维持评级） 2021年03月15日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 高镍与涨价齐驱，迈向增长新阶段  正极市场迎来高增速拐点，核心在安全与高效博弈 正极材料市场大，伴随全球电动车市场从政策向消费驱动转变，我们预计25年全球正极需求有望从20年的47万吨增至190万吨，市场空间有望从20年的650亿增至25年的2100亿元，三元市场占比预计近八成。正极行业铁锂和三元的竞争核心是安全和高效的博弈，当前高压钴酸锂、高镍三元和富锂基是增加锂电能量密度的主要方向。  短期铁锂强势复苏，长期三元高镍化加速渗透 伴随行业退补降本、刀片技术改进和安全意识提升等因素催化，短期国内铁锂电池显著回暖，长期看三元趋势不变。当前高镍化是高续航车型提升能量密度最有效的方法，同时高镍材料技术难度大，加工费用高，拥有相关技术的企业拥有更高的盈利和降本空间，伴随电池厂和车企高镍化持续布局，国内正极高镍化趋势有望加速。我们预计25年国内和海外三元8系占比有望提升至55%和74%，预计25年全球6系及以上高镍正极需求约133万吨，CAGR达到45%，显著高于正极整体增速。  高镍与涨价促进行业格局优化，全球高端一体化步伐加速 中国正极产能全球占比超一半，但整体市场集中度低产能过剩严重，我们判断当前行业正加速集中：1）龙头高镍占比高享受需求高增速；2）行业扩产集中在龙头，规模和成本优势强化；3）龙头前沿技术布局完善，加速产品降本提质；4）龙头全球化客户布局，海外产能落地带来业绩收获期。正极产业链中前驱体壁垒高格局好，全产业链布局的正极企业盈利显著高于行业平均水平。  投资建议：看好有资源属性的一体化正极龙头 站在当前时点看，1-2月份全球新能源汽车销量持续向好，国内正极产业链供需两旺，叠加上游资源品涨价，正极行业迎来量价齐升，另外正极行业遵循“原料成本+加工费+利润”的定价模式，低价原料储备将显著增厚公司短期业绩。长期看，正极行业正从低价竞争加速走向强者恒强局面，高镍化趋势下行业竞争格局有望被重塑。 我们看好具有高镍技术优势、产业链资源优势和全球化客户优势的正极龙头企业：当升科技、容百科技、格林美。1）当升科技：全球化布局的正极龙头，海外客户持续放量，高镍产能进入释放期；2）容百科技：国内高镍正极龙头，国内NCM811正极出货占比超一半，公司上游布局前驱体，下游布局电池回收，产能高速扩张保障业绩增速；3）格林美：全球正极前驱体龙头技术领先，客户覆盖全球80%锂电市场，打造“矿产-前驱体-正极-回收”的全产业链矩阵。  风险提示 全球新能源汽车销量不及预期；政策扶持力度低于预期；产品价格大幅波动；正极材料技术路线替代的风险。 相关研究报告： 《国信证券-电力设备新能源3月投资策略：登高眺远，聚焦国内两会与白宫百日新政动向》 ——2021-02-26 《海上风电重大政策点评：十四五规划4.5GW海风，浙江拟出台地补支持》 ——2021-02-22 《能源变革专题研究之一：纵观全局：全球碳中和现实与愿景》 ——2021-02-17 《国信证券-光伏系列深度之三-硅料行业专题：多晶硅料——“碳中和”下的乌亮黄金》 ——2021-02-03 《电力设备新能源2月投资策略：新能源勇往直前，电动化如日方升》 ——2021-01-29 证券分析师：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080003 联系人：万里明 电话： 021-60875172 E-MAIL： wanliming@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.62.1M/20M/20J/20S/20N/20J/21上证综指电气设备新能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page2 投资摘要 关键结论与投资建议 正极材料市场大，伴随全球电动车市场从政策向消费驱动转变，我们预计25年全球正极需求有望从47万吨增至190万吨，正极市场规模有望从20年的650亿增至25年的2100亿元，三元市场占比预计近80%。伴随行业退补降本、刀片技术改进和安全意识提升等因素催化，短期国内铁锂电池显著回升，长期看高镍化是提升能量密度最成熟的方向，高端车型的高续航需求高镍还是主流方案，同时高镍带来企业更强的盈利空间，伴随电池厂和车企纷纷布局高镍产品，长期看国内高镍三元正极仍是行业趋势，我们预计25年全球6系及以上高镍正极需求约133万吨，CAGR达到45%，增速显著高于三元正极。 我们判断当前正极行业正处于加速集中的拐点：1）龙头高镍占比高享受需求高增速；2）行业扩产集中在龙头，规模和成本优势强化；3）龙头前沿技术布局完善，加速产品降本提质；4）龙头全球化客户布局，海外产能落地带来业绩收获期。我们看好具有高镍技术优势、产业链资源优势和全球化客户优势的正极龙头企业：当升科技、容百科技、格林美。 核心假设或逻辑 第一，全球新能源汽车正从政策驱动到消费驱动，正极行业将迎来高增速； 第二，高镍化等趋势下国内正极材料加速走向集中，盈利能力持续分化； 第三，国内正极龙头企业海外市场布局放量有望带来持续的增长动力； 第四，拥有上游矿产资源的一体化正极企业有望充分受益于涨价行情。 与市场预期不同之处 1）市场认为正极行业壁垒不高，行业竞争格局不好导致盈利长期处于低位，我们认为这一波龙头高镍产品和海外市场放量，叠加上游锂钴价格大涨，将大大加速行业格局向集中转变，无论是从2020年龙头市占率大幅提升的趋势，还是21Q1龙头企业毛利率的回升都印证了这一点。2）市场出于安全考虑对三元高镍化的趋势持怀疑态度，我们认为当前长续航的高端车型中高镍还是主流方案，另外伴随高镍三元包覆和掺杂技术进步，安全性能将会持续改善，长期看高镍化是提升能量密度最成熟的方法，产业链从正极到车企均在不断推动行业高镍化进程，高镍三元的高需求、高壁垒和高盈利将加速行业集中。3）市场认为当前上游涨价，锂电中游厂商盈利会受到显著影响，我们认为当前一线龙头旺盛的需求有望抵消部分成本上涨压力，伴随龙头市占率提升盈利有望保持。 股价变化的催化因素 第一， 全球新能源汽车需求高增速带动正极需求迎来爆发； 第二， 龙头公司高镍化产品占比增加提升盈利； 第三， 正极龙头产业链布局抵抗上游涨价，低价原料储备增厚利润。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，全球新能源汽车销量不及预期的风险； 第二，正极材料价格剧烈波动的风险； 第三，正极材料技术路线替代的风险。 rQoNsRqNsQsMqMsRvMpOoO7N9R8OnPrRtRrQkPoOsRjMmNoQaQpPzQvPpOsRNZpOqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page3 内容目录 正极：锂电核心材料，安全与高效博弈 ....................................................................... 7 正极材料决定锂电性能，能量密度和安全性是核心考量 ...................................... 7 横向对比锂电材料市场，正极价值高竞争强盈利弱 ............................................. 8 三元与铁锂正极的竞争，核心是安全与高效的博弈 ............................................. 9 复盘正极技术发展历程，性能提升有待技术突破 ............................................... 10 短期铁锂强势复苏，长期三元高镍化加速渗透 ........................................................... 12 政策刺激消费驱动，电动车站在黄金十年起点 ................................................... 12 需求测算：2025年全球正极市场有望超2000亿 .............................................. 14 结构转变：短期铁锂强势回暖，长期三元趋势不变 ........................................... 17 高镍化是产业链共同诉求，万事俱备加速渗透 ................................................... 21 行业格局持续优化，全球高端一体化步伐加快 ........................................................... 28 全球正极产能中国占比超一半，国内集中度仍显著低于海外 ............................. 28 行业壁垒低产能结构过剩，企业分化龙头维持高开工率 .................................... 28 龙头扩产&高镍壁垒&海外布局，行业加速从无序走向集中 ................................ 31 前驱体壁垒高格局好，看好具有资源属性的一体化企业 .................................... 34 投资建议：看好有资源属性的一体化正极龙头 ........................................................... 38 当升科技：全球化正极龙头，高镍+海外市场放量 ............................................. 38 容百科技：高镍绝对龙头，产能加速释放 .......................................................... 39 格林美：前驱体维持高景气，布局上游加强资源属性 ........................................ 40 风险提示： ................................................................................................................ 42 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 44 分析师承诺 ................................................................................................................ 44 风险提示 .................................................................................................................... 44 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 4