敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月12日 公司研究 5G驱动ARPU增长，移动业务继续回升 ——中国联通（600050.SH）2020年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2020年年报，全年实现营业总收入3038亿元，同比增长4.59%；其中主营业务收入2758亿元，同比增长4.3%，领先行业平均的3.6%，略超预期；实现归属于母公司净利润55亿元，同比增长10.8%，EBITDA达939亿元，同比略降0.8%；符合预期。同时公告，公司拟用12.5~25亿元自有资金，以不超过6.5元/股的价格回购公司A股股份，后续用于实施股权激励计划。 Q4单季移动业务增速提升：自2018年7月运营商取消流量漫游费以来，公司移动业务收入持续小幅下降。随着提速降费边际影响减弱，5G用户渗透率提升，公司移动业务止跌回升。截至2020年底，公司5G套餐用户数达7083万户，2020全年实现移动业务收入1567亿元，同比止负转正；其中20Q4单季移动业务收入同比增长3.9%，较20Q3增速进一步提升。全年移动用户ARPU达到42.1元，同比提升4.1%；其中20H2 ARPU 43.3元，环比H1提升2.4元，同比提升3.2元。 宽带业务基本稳定，产业互联网保持快速增长：宽带业务方面，全年宽带接入收入425.6亿元，同比增长2.4%，宽带用户净增261.7万户。产业互联网实现收入427亿元，同比增长30%，继续保持快速增长。 信用减值损失增加影响部分利润释放：为稳健起见，公司20年计提了53亿元信用减值损失，同比增加63%，影响了部分利润释放。 21年5G将继续快速渗透。根据中国信通院数据，21年2月5G手机出货量占新机近七成，我们认为21年5G手机的快速普及将进一步带动5G套餐用户数上升。公司积极发挥5G网络共建共享优势，通过5G创新应用引领消费升级，将持续受益于5G套餐的快速渗透。 资本开支基本稳定。20年公司预算CAPEX 700亿元，实际支出676亿元；21年公司预算CAPEX 700亿元，同比20年实际CAPEX增长3.6%。我们认为，至21年底我国5G基站数预计达到140万站，基本可以覆盖全国主要城市区域，22年后运营商资本开支有望呈现下降趋势。 维持“买入”评级：基于对信用减值损失等科目的审慎考虑，我们下调公司21-22年EPS由0.25/0.32至0.22/0.27元，预测23年0.33元。公司移动业务已止跌回升，宽带接入保持稳定，产业互联网保持快速增长，5G的普及有望进一步提升业绩，我们看好其在5G商用背景下的反转趋势，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，降费政策影响超预期，5G普及低于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 290,515 303,838 320,070 337,329 354,964 营业收入增长率 -0.12% 4.59% 5.34% 5.39% 5.23% 净利润（百万元） 4,982 5,521 6,896 8,455 10,327 净利润增长率 22.09% 10.82% 24.89% 22.61% 22.14% EPS（元） 0.16 0.18 0.22 0.27 0.33 ROE（归属母 司)（摊薄） 3.48% 3.74% 4.53% 5.45% 6.54% P/E 28 25 20 16 13 P/B 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-11 当前价：4.42元 作者 分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 021-52523856 shiql@ebscn.com 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 310.12 总市值(亿元)： 1370.72 一年最低/最高(元)： .01/5.78 近3月换手率： 27.58% 股价相对走势 -31%-13%5%23%41%02-2005-2008-2011-20中国联通沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.87 -10.01 -46.96 绝对 4.77 -5.13 -19.66 资料来源：Wind 相关研报 巴菲特大举增持Verizon，5G时代运营商值得关注——通信行业事件点评（2021-02-18） 运营商在美上市为ADR，退市无实质性影响——美退市三大运营商事件点评（2021-01-02） 市场预期触底，布局5G后周期——通信行业2021年投资策略（2020-12-31） 市场预期处于低位，5G边际影响已逐步显现——中国联通（600050.SH）2020年中报点评（2020-08-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国联通（600050.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 290,515 303,838 320,070 337,329 354,964 营业成本 214,133 224,539 232,436 244,468 254,693 折旧和摊销 69,227 67,557 71,378 78,662 85,424 税金及附加 1,236 1,354 1,529 1,611 1,696 销售费用 33,545 30,461 32,007 33,733 33,722 管理费用 22,977 25,759 25,606 26,986 28,397 研发费用 1,709 2,964 3,408 3,919 4,507 财务费用 717 227 101 77 72 投资收益 2,175 2,847 2,000 2,000 2,000 营业利润 13,443 15,590 19,375 23,850 29,228 利润总额 14,035 15,960 19,919 24,423 29,831 所得税 2,771 3,435 4,283 5,251 6,414 净利润 11,264 12,525 15,637 19,172 23,418 少数股东损益 6,282 7,004 8,741 10,717 13,090 归属母公司净利润 4,982 5,521 6,896 8,455 10,327 EPS(按最新股本计) 0.16 0.18 0.22 0.27 0.33 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 96,208 107,334 88,193 85,835 98,390 净利润 4,982 5,521 6,896 8,455 10,327 折旧摊销 69,227 67,557 71,378 78,662 85,424 净营运资金增加 -5,807 11,131 -1,946 20,435 30,798 其他 27,806 23,124 11,865 -21,717 -28,160 投资活动产生现金流 -58,877 -92,017 -71,588 -69,112 -65,798 净资本支出 -58,855 -57,008 -74,776 -71,382 -67,774 长期投资变化 41,216 44,458 0 0 0 其他资产变化 -41,239 -79,467 3,188 2,269 1,976 融资活动现金流 -32,469 -26,982 -2,529 -6,573 -7,512 股本变化 6 -18 -8 0 0 债务净变化 -13,352 -4,504 -69 -1,050 143 无息负债变化 29,264 14,770 5,649 -9,225 -6,888 净现金流 4,887 -11,847 14,075 10,149 25,080 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 564,231 582,475 601,334 604,784 613,874 货币资金 38,665 35,215 49,291 59,440 84,520 交易性金融资产 202 1,560 844 869 1,091 应收帐款 20,457 19,461 20,587 21,697 22,831 应收票据 164 473 499 525 553 其他应收款（合计） 2,801 3,403 3,585 3,779 3,976 存货 2,359 1,951 1,890 1,881 1,867 其他流动资产 13,452 39,008 39,008 39,008 39,008 流动资产合计 83,604 108,654 123,828 135,643 162,524 其他权益工具 3,323 1,838 3,021 2,728 2,529 长期股权投资 41,216 44,458 44,453 44,448 44,444 固定资产 312,534 315,332 321,683 315,041 296,675 在建工程 52,911 46,703 40,554 32,998 27,207 无形资产 25,746 24,942 24,488 24,043 23,607 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 40,023 33,853 33,853 33,853 33,853 非流动资产合计 480,627 473,822 477,506 469,141 451,349 总负债 240,735 251,001 256,582 246,306 239,562 短期借款 5,614 740 200 0 0 应付账款 102,767 114,883 120,867 110,011 101,877 应付票据 4,039 5,482 5,675 5,968 6,218 预收账款 330 359 378 398 419 其他流动负债 12,047 9,796 9,796 9,796 9,796 流动负债合计 206,813 222,242 228,662 217,860 211,453 长期借款 2,869 2,482 2,282 2,132 2,032 应付债券 3,995 2,997 2,664 3,219 2,960 其他非流动负债 26,508 22,484 22,484 22,484 22,484 非流动负债合计 33,922 28,759 27,920 28,446 28,109 股东权益 323,496 331,474 344,752 358,478 374,312 股本 31,034 31,016 31,007 31,007 31,007 公积金 81,709 82,201 82,891 83,736 84,769 未分配利润 36,023 39,392 43,557 45,694 47,319 归属母公司权益 143,327 147,709 152,245 155,254 157,998 少数股东权益 180,169 183,765 192,506 203,224 216,314 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 26.3% 26.1% 27.4% 27.5% 28.2% EBITDA率 30.4% 29.6% 30.3% 31.4% 33.2% EBIT率 6.2% 6.9% 8.0% 8.1% 9.2% 税前净利润率 4.8% 5.3% 6.2% 7.2% 8.4% 归母净利润率 1.7