2021年政府工作报告解读：中国经济如何“不急转弯”？

证券研究报告·国内宏观动态跟踪报告 2021年03月05日 钟正生；张璐 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2021年政府工作报告解读 中国经济如何“不急转弯”？  核心摘要 2021年3月5日，李克强总理做政府工作报告，提供了2021年和“十四五”期间经济政策的总体目标与方向。 我们认为，政策“不急转弯”，以求中国经济“行稳致远”，在政府工作报告对短期和中长期政策的有序衔接与统筹安排中得以充分体现： 1、2021年政府经济发展主要预期目标多数回归常态。实际GDP增长6%以上（与2019年实现的实际GDP增速相同）；城镇新增就业1100万人（与2017-2019年目标相同，2020年目标为900万人，实际实现1186万人）；城镇调查失业率5.5%（与2018-2019年目标相同，2020年目标为6%，实际2020年各月均值为5.6%）；居民消费价格涨幅3%（与2015-2019年相同）；国内生产总值能耗降低3%左右（与2018-2019年相同）。以上指标中，除国内生产总值能耗完成可能有一定难度外，均对政策刺激不构成硬性要求。 2、政府工作报告通篇对高质量发展给予了很高权重。报告中提到“十四五”期间几个相对增速目标：“全员劳动生产率增长高于国内生产总值增长”、“居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步”、“保持制造业比重基本稳定”，均体现出对生产率、收入分配、经济结构的着重，以及对GDP增速目标的相对淡化。 3、财政、货币政策安排体现了“不急转弯”的取向，强调“定向调控、相机调控、精准调控”。财政政策温和退坡情况下，这种相机灵活性或将更多体现在货币政策层面。我们从以下几个角度理解两会的财政政策安排：首先，3.2%的赤字率目标是基于6%的实际GDP增速目标计算的。据财政部部长刘昆披露，2021年赤字总额为3.57万亿，较2020年下降1900亿。照此推算，3.2%赤字率隐含的GDP名义增速为9.8%，略高于6%实际GDP增长+3%物价指数得到的名义GDP增速。其次，财政政策的退坡主要体现在不再发抗疫特别国债上。最后，我们基于政府工作报告内容估计，2021年中国广义赤字安排约在9.5万亿，比2020年的11.2万亿减少1.7万亿，财政政策有所退坡，但相比于2019年，广义财政还是保持了积极的取向。 4、围绕高质量发展的政策红利凸显、细化。激发市场主体活力、创新驱动发展、全面实施乡村振兴战略、完善新型城镇化战略、实行高水平对外开放，将给中国经济注入行稳致远的动能。 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6 2021年3月5日，李克强总理做政府工作报告，提出了2021年和“十四五”期间经济政策的总体目标与方向。 我们认为，政策“不急转弯”，以求中国经济“行稳致远”，在政府工作报告对短期和中长期政策的有序衔接与统筹安排中得以充分体现：1、2021年经济发展主要预期目标多数回归常态，且对政策刺激多不构成硬性要求。2、政府工作报告通篇对高质量发展给予了很高权重，报告中提到“十四五”期间几个相对增速目标：“全员劳动生产率增长高于国内生产总值增长”、“居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步”、“保持制造业比重基本稳定”，均体现出对生产率增长、收入分配、经济结构的着重，以及对GDP增速目标的相对淡化。3、财政、货币政策安排体现了“不急转弯”的取向，强调“定向调控、相机调控、精准调控”。财政政策温和退坡情况下，这种相机灵活性或将更多体现在货币政策层面。4、围绕高质量发展的政策红利凸显、细化，包括激发市场主体活力、创新驱动发展、全面实施乡村振兴战略、完善新型城镇化战略、实行高水平对外开放，将给中国经济注入行稳致远的动能。 一、增长目标回归常态 2021年两会设定的发展主要预期目标悉数回归常态：实际GDP增长6%以上（与2019年实现的实际GDP增长相同）；城镇新增就业1100万人（与2017-2019年目标相同，2020年目标为900万人，实际实现1186万人）；城镇调查失业率5.5%（与2018-2019年目标相同，2020年目标为6%，实际2020年各月均值为5.6%）；居民消费价格涨幅3%（与2015-2019年相同）；国内生产总值能耗降低3%左右（与2018-2019年相同）。 以上指标中，除国内生产总值能耗完成可能有一定难度外，均对政策刺激不构成硬性要求。市场预测由于低基数原因，2021年中国实际GDP增速应在8%-9%。两项城镇就业目标每年都超额完成，2021年中国经济疫后复苏后，就业状况应好于2020年。CPI在猪肉价格同比下滑拖累下，预计全年也应在3%以下。而国内生产总值能耗降低的目标，从2013年开始设定以来，实际完成情况就一直高于或等于目标，但到2019年单位能耗降低2.6%，低于当年3%的目标，2020年疫情原因没有设定能耗降低目标，实际单位能耗仅下降0.1%。因此，2021年完成该目标或面临一定难度。 二、宏观政策“不急转弯” 2021年两会制定的财政政策目标高于市场预期：赤字率拟按3.2%左右安排（2020年3.6%以上、2019年2.8%，为两年折中）；不再发行抗疫特别国债；拟安排地方专项债3.65万亿（2020年为3.75万亿），优先支持在建工程。在中国经济修复的情况下，财政政策力度退坡程度没有市场预期的大。 我们从以下几个角度理解两会的财政政策安排： 首先，3.2%的赤字率目标是基于6%的实际GDP增速目标计算的。据财政部部长刘昆披露，2021年赤字总额为3.57万亿，较2020年下降1900亿。照此推算，3.2%赤字率隐含的GDP名义增速为9.8%，略高于6%实际GDP增长+3%物价指数得到的名义GDP增速。但是，在今年赤字规模温和下降、而实际GDP增速很可能超过6%（目前市场预期2021年中国实际GDP增速在8%-9%左右）的情况下，实际赤字率可能会更低一些。 其次，财政政策的退坡主要体现在不再发抗疫特别国债上。考虑到2020年中国财政支出安排使用并不充分，按照预算安排和实际财政支出对比，财政结余资金高达2.5万亿；而2020年财政预算安排调入资金及使用结转结余为3万亿，其中包含抗疫特别国债中的3000亿，也即使用往年结转结余和其余调入部分为2.7万亿。因此，2020年的实际结余资金，应可以保证2021年的调入结转结余资金不比2020年大幅下降。可见，2021年财政广义赤字安排中，赤字安排、地方专项债安排、调入资金及结转结余安排，可能都仅比2020年小幅下降，主要差别就在1万亿特别国债上。 最后，我们估计2021年中国广义赤字安排约在9.5万亿（调入及使用结转资金以2019和2020年平均数2.3万亿计），比2020年的11.2万亿减少约1.7万亿，财政政策仍然是退坡的。但相比于疫情冲击前的2019年，广义财政还是保持了积极的取向（以上是我们基于政府工作报告内容所作的估计，具体调入资金和结转结余安排还需等待财政预算草案公 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 布后才能准确计算）。这可能也体现了宏观政策上的国际协调：2月26日，G20财长和央行行长讨论了联合行动和强有力的政策合作所带来的好处，并一致认为应避免过早地撤回财政和货币支持措施。 图表1 2021年中国广义财政赤字安排有所退坡，但保持积极 资料来源：Wind,平安证券研究所 货币政策则延续了“不急转弯”的方向，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，推动实际贷款利率进一步降低，同样好于市场预期。 2021年中国宏观政策的重要特征在于，“在区间调控基础上加强定向调控、相机调控、精准调控”。这包括财政方面的资金直达基层：中央对地方一般性转移支付增长7.8%，增幅明显高于去年；将2.8万亿元中央财政资金纳入直达机制，规模明显大于去年。也包括货币政策的定向发力：使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向小微企业、个体工商户、新型农业经营主体，对受疫情持续影响行业企业给予定向支持。这些都统领于“高质量发展”的政策基调下。 三、高度重视“高质量发展” 如政府工作报告所指出的，经济增速、就业、物价等目标数值的设定，是为了“与今后目标平稳衔接”，同时也是为了“引导各方面集中精力推进改革创新，推动高质量发展”。 我们学习2021年政府工作报告，最大的感受就是对今年及“十四五”期间经济高质量发展的着重，以及对GDP增速目标的相对淡化。在“十四五”规划概述中，提到了两个相对增速目标：一是“全员劳动生产率增长高于国内生产总值增长”。全员劳动生产率是2010年不变价GDP与全部就业人员的比率。我国劳动生产率的增速过去一直低于实际GDP增速约0.5个百分点，直到2017年两者差距开始收窄，到2019年劳动生产率增速首次高于实际GDP增速，体现了经济增长效率的提升。考虑到随着我国进入人口快速老龄化阶段，“十四五”期间就业人员会进一步减少（2019年同比为-0.15%），那么有利于全员劳动生产率保持在高位。从这一相对增速目标来看，政府工作报告对于“十四五”期间的GDP增速要求有所弱化。 二是，“居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步”。这体现的是收入分配层面，改善民生、扩大消费的政策导向。2014年以来，我国居民可支配收入增速要比名义GDP增速稳定，2017、2018年居民可支配收入增速低于名义GDP增速，但2019、2020年经济下行期，可支配收入下行幅度相对较小。本次政府工作报告在稳定和扩大消费的方式上，首要一条就是“多渠道增加居民收入”。 此外报告还提出，“保持制造业比重基本稳定”，这是我们此前提出防止中国制造业“未富先去”的概念，着重于经济中长期、高质量增长能力的构建。 2.8 3.4 4.0 6.4 11.2 9.5 24681012201620172018201920202021E万亿特别国债（归属于二本账部分）调入资金及使用结转结余专项债一般赤字广义赤字 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6 图表2 过去中国全员劳动生产率增长低于GDP增长 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3 中国居民可支配收入增速波动性小于GDP增速 资料来源：Wind,平安证券研究所 四、 高质量发展的政策红利 政府工作报告中，还强调细化了以下政策红利，给我们留下了深刻印象，将成为中国经济行稳致远的关键所在： 1、激发市场主体活力。包括：开展要素市场化配置综合改革试点；用改革办法推动降低企业生产经营成本（允许所有制造业企业参与电力市场化交易，中小企业宽带和专线平均资费再降10%，取消港口建设费等）；破除制约民营企业发展的各种壁垒，弘扬企业家精神。此外还强调“金融机构要坚守服务实体经济的本分”。 2、创新驱动发展。包括：中央本级基础研究支出增长10.6%；延续执行企业研发费用加计扣除75%政策，将制造业企业加计扣除比例提高到100%，激励企业创新；对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，扩大制造业设备更新和技术改造投资；加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景。 3、全面实施乡村振兴战略。做好巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴的有效衔接，确保不发生规模性返贫；提高土地出让收入用于农业农村比例；启动农村人居环境整治提升五年行动；加快发展乡村产业等。 4、完善新型城镇化战略。十四五期间，中国常住人口城镇化率提高到65%，发展壮大城市群和都市圈，实施城市更新行动。2021年将新开工改造城镇老旧小区5.3万个（2020年为3.9万个）。特别是，本次政府工作报告将房地产放在了0246810121416000102030405060708091011121314151617181920%国家全员劳动生产率:同比GDP:不变价:同比0246810121414151617181920%GDP:现价:同比全国居民人均可支配收入:同比