股指衍生品周报（期权）：短期情绪偏谨慎，波动率谨慎偏空

1001201401601802002202401031051071091111131152020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-062020-07-202020-08-032020-08-172020-08-312020-09-142020-09-282020-10-202020-11-032020-11-172020-12-012020-12-152020-12-292021-01-132021-01-272021-02-102021-03-03中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-03-06 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 股指衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 肖璋瑜 0755-82723054 从业资格号 F3034888 投资咨询号 Z0014561 姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 中信期货研究|股指衍生品周报（期权） 短期情绪偏谨慎，波动率谨慎偏空 摘要： ➢ 策略推荐：短期情绪偏谨慎，波动率谨慎偏空 股指方面，两会之后，市场聚焦长线逻辑。1）结合两会政策未急踩刹车，普跌行情概率不大；2）但鉴于博弈方向转向中期逻辑，随着股债性价比接近极值以及个股筹码快速分散化，目前市场中期性价比降低，后续空间需打上问号；3）关注Alpha机会，鉴于PPI上行利于价值股，核心资产面临公募弹药递减的可能，此消彼长之下，价值股未来优于成长股，继续关注涨价以及低估值链条。 期权策略方面，当前市场仍有较为明显的多空分歧，短期情绪偏谨慎，趋势交易建议谨慎参与。各期权隐波处于25%左右，卖出波动率风险温度计指标回落至中位以下，当前除非标的超预期反弹，否则波动率大幅冲高概率较低。因此，波动率交易可适当构建比例卖出跨式组合，维持组合delta为正。虽然上周标的回落幅度较大，释放一定的风险，但短期是震荡回落还是见底反弹仍有一定不确定性，因此整体仍建议期权Gamma Scalping参与标的的波动。考虑到近期整体标的已大幅回落，短期震荡反弹预期加强，建议持有现货的投资者可构建备对策略进行收益增强。 风险因子：1）标的市场快速回稳；2）期权市场情绪迅速冷却 ➢ 策略回顾：周度与日度策略表现均较好 我们在上周的策略报告中推荐了Gamma部位收益仍有空间。从上周市场的整体情况看，标的呈现大幅震荡回落态势，波动率整体稳定，下半周略有上升，Gamma部位收益明显，周度策略表现优异，平均收益率为23.61%。每日观点策略与周度策略保持一致，日度策略平均收益率为23.61%。 从上周的整体情况来看，上周市场整体表现为大幅震荡回落，各期权隐含波动率相对较稳，熊市价差表现强势，做多波动率表现较好，做空波动率表现较稳，牛市价差表现较差。由于标的的持续震荡回调，同时隐波整体偏稳，保护型期权组合表现较好，备兑开仓组合表现相对较差，但相对标的有些许收益增强。 当前市场仍有明显的多空分歧，短期情绪偏谨慎，Gamma交易为主。波动率交易谨慎偏空，可适当构建比例卖出跨式组合，维持组合delta为正。 报告要点 中信期货股指衍生品周报（期权） 2 / 11 一、 策略回顾与推荐：短期情绪偏谨慎，波动率谨慎偏空 ➢ 上周策略跟踪：Gamma部位收益仍有空间 我们在上周的策略报告中推荐了Gamma部位收益仍有空间。从上周市场的整体情况看，标的呈现大幅回落态势，波动率整体表现稳定，下半周略有上升，Gamma部位收益明显，周度策略表现优异，平均收益率为23.61%。 同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略与周度策略保持一致，日度策略平均收益率为23.61%。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。 图表1：期权日度观点汇总 时间 期权日度观点 3月1日 Gamma部位收益仍有空间 3月2日 市场多空分歧明显，短期Gamma交易为主 3月3日 市场短期并无恐慌情绪，持续关注日内交易 3月4日 市场赌反弹情绪有限，期权Gamma交易为主 3月5日 隐波整体较为稳定，短期谨慎为主 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表2：周度策略表现（Gamma Scalping） 图表3：期权日观点策略跟踪 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 ➢ 股指观点：两会之后，市场聚焦长线逻辑 上周盘面呈现弱势震荡格局，大盘成长领涨，小盘价值领涨，市场风格未偏向核心资产。未来我们认为：1）结合两会政策未急踩刹车，普跌行情概率不大；2）但鉴于博弈方向转向中期逻辑，随着股债性价比接近极值以及个股筹码快速0.50.70.91.11.31.51.72021-03-0109:302021-03-0209:302021-03-0309:302021-03-0409:302021-03-0509:30上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中金所300指数期权0.50.70.91.11.31.51.72021-03-0109:302021-03-0209:302021-03-0309:302021-03-0409:302021-03-0509:30上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中金所300指数期权 中信期货股指衍生品周报（期权） 3 / 11 分散化，目前市场中期性价比降低，后续空间需打上问号；3）关注Alpha机会，鉴于PPI上行利于价值股，核心资产面临公募弹药递减的可能，此消彼长之下，价值股未来优于成长股，继续关注涨价以及低估值链条。 ➢ 期权：短期情绪偏谨慎，波动率谨慎偏空 结合目前我们对于股指的观点：两会之后，市场聚焦长线逻辑。同时从期权市场情绪指标看，上周整体呈现震荡回落的态势。成交量PCR/成交额PCR的值震荡攀升至今年以来的最高位水平，集中成交价重心整体略偏下。同时集中成交价差值率维持相对较高的位置，表明市场多空分歧明显，市场短期氛围较弱，整体偏谨慎，趋势交易建议谨慎参与，持有触底反弹观点的投资者，建议构建风险相对较低的牛市价差组合，避免使用受隐波影响较大的虚值认购期权。 波动率方面，在整体市场呈现大幅波动态势，上半周各期权隐含波动率表现较稳，下半周略有上升。具体来看周一至周三，无论市场大幅上涨还是下跌，期权隐含波动率稳定小幅回落，反映出投资者整体的情绪相对稳定。但随着周四市场大幅下跌，隐波有所上升，周五虽然标的有所企稳，隐波仍小幅上升，反应在市场连续大幅波动的过程中，市场情绪略有升温。从目前的情况来看，各期权隐波处于25%左右相对偏稳的位置，同时卖出波动率风险温度计指标回落至中位以下，结合前期标的的大幅回撤并没有带动波动率快速走高，且当前标的回撤已经较多，除非标的超预期反弹，否则波动率大幅冲高概率较低。因此，波动率交易可适当构建比例卖出跨式组合，多卖些认沽期权，维持组合delta为正，这样即使标的超预期反弹，整体策略风险也较低。 从近期的市场表现看，抱团股的持续下挫情况未完全稳定，同时目前市场仍有明显的多空分歧，虽然上周标回落幅度较大，释放一定的风险，但短期是震荡回落还是见底反弹仍有一定不确定性，因此整体仍建议期权Gamma Scalping参与标的的波动，赚取Gamma部位的收益。同时，考虑到上周整体标的回落幅度较大，虽然后期仍有可能持续回落，但预期回落空间相对有所收窄，大概率会呈现震荡态势，因此建议持有现货的投资者可构建备对策略进行收益增强。 风险因子：1）标的市场快速回稳；2）期权市场情绪迅速冷却 中信期货股指衍生品周报（期权） 4 / 11 二、主要策略跟踪：熊市价差与保护型期权组合表现较好 我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘。 从上周的整体情况来看，上周市场整体表现为大幅震荡回落，各期权隐含波动率相对较稳，熊市价差表现强势，做多波动率表现较好，做空波动率表现较稳，牛市价差表现较差。由于标的的持续震荡回调，同时隐波整体偏稳，保护型期权组合表现较好，备兑开仓组合表现相对较差，但相对标的有些许收益增强。 图表4：上证50ETF期权策略表现 图表5：沪市300ETF期权策略表现 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表6：深市300ETF期权策略表现 图表7：中金300指数期权策略表现 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 0.40.50.60.70.80.911.11.21.31.42021-03-0109:302021-03-0209:302021-03-0309:302021-03-0409:302021-03-0509:30做多波动率做空波动率牛市价差熊市价差0.40.50.60.70.80.911.11.21.31.42021-03-0109:302021-03-0209:302021-03-0309:302021-03-0409:302021-03-0509:30做多波动率做空波动率牛市价差熊市价差0.40.50.60.70.80.911.11.21.31.42021-03-0109:302021-03-0209:302021-03-0309:302021-03-0409:302021-03-0509:30做多波动率做空波动率牛市价差熊市价差0.40.50.60.70.80.911.11.21.31.42021-03-0109:302021-03-0209:302021-03-0309:302021-03-0409:302021-03-0509:30做多波动率做空波动率牛市价差熊市价差 中信期货股指衍生品周报（期权） 5 / 11 图表8：保护型期权对冲组合表现（Delta中性） 图表9：备兑期权组合表现 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 三、流动性分析：市场流动性维持稳定 上周四种期权品种日均成交额67.16亿元，上证50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比35.14%，39.20%，4.58%及21.70%，各期权品种占比较稳定。 图表10：股票股指期权市场流动性（03月01日-03月05日） 期权 日均成交量（万张） 日均持仓量（万张） 日均成交额（亿元） 上证50ETF期权 301.13 285.13 23.60 沪市300ETF期权 225.82 222.18 26.33 深市300ETF期权 32.11 32.11 3.08 中金所300指数期权 12.88 20.16 14