加速扩张助力业绩释放，优质服务构筑竞争壁垒

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海底捞（06862） 证券研究报告 2021年03月04日 投资评级 行业 非必需性消费/旅游及消闲设施 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 67.05港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 5,300.00 港股总市值(百万港元) 355,365.00 每股净资产(港元) 1.68 资产负债率(%) 61.26 一年内最高/最低(港元) 85.80/27.45 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 李珍妮 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120002 lizhenni@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《海底捞-公司点评:建设集团总部，加 强 凝 聚 力 ， 注 重 长 期 发 展 》 2020-12-21 2 《海底捞-公司点评:再拓新品牌推进新业态建设，第二成长曲线可期》 2020-09-28 3 《海底捞-公司点评:收购汉舍和HN事项落地，推动第二成长曲线发展》 2020-09-07 股价走势 加速扩张助力业绩释放，优质服务构筑竞争壁垒 2021年2月1日，公司发布盈警公告 公司预告2020年度净利润预计为2.35亿元，同比下降约90%。2020H2净利润预计为11.99亿元，同比下降16.42%，降幅相比上半年大幅改善。2020H1/H2的净利润分别为-9.65亿元/ 11.99亿元，同比增速分别为-205.74%/ 16.42%。若不计汇兑损失2.35亿元，则预计2020年度净利润可达4.70亿元，同比下降约79.99%。 积极调整商业策略快速响应市场变化，提高运营效率控制成本费用 由于2019年新冠疫情大规模爆发，全球各国家及地区出台防疫措施限制消费场所，公司运营受到重大影响。此外，公司因美元兑人民币的汇率波动产生净汇兑损失约2.35亿元，其中绝大部分为未实现的汇兑损失。面对复杂的市场环境，公司积极复工复产应对疫情，调整商业策略降低负面影响。同时，公司提高运营效率降低租金成本，优化运营资金管理确保现金流稳健。 疫情之下加速推进餐饮网络建设，迈入拓店收获期助力业绩释放 海底捞单店模型成熟易复制，关联方全产业链布局提升标准化水平；公司不改长期扩张趋势，持续推动门店加密下沉，估算门店天花板在3000+家。根据公司公告及窄门餐眼数据，18-20年海底捞净开业门店193家、302家和368家，20年底门店数量超过1100家；21年1-2月份开店数达99家，合适开店位置租赁条件优化，加速21年规模化扩张。预计21年门店成熟后有助于业绩释放。 品牌自带流量提高议价能力，高翻台率进一步降低租金成本 强劲的品牌影响力使海底捞无需依靠商场或者地段引流，反而为商圈带来人气，且海底捞门店面积较大，更易获取租金优惠。受疫情影响，多地出台物业租金减免优惠政策，进一步降低营业成本。海底捞客流充足、消费场景多、营业时间长，造就较高的翻台率，有助于提升门店坪效，降低租金成本占比。海底捞租金成本占营业收入比例呈下降趋势，2018年为4.04%，较行业均值10.26%低6.22pct；2021H1租金成本占比4.87%。受益于精致用心的服务，海底捞近年来翻台率维持在较高水平；2015-2019年，海底捞的整体翻台率均保持在4以上。 提供优质服务铸造品牌优势和核心竞争壁垒，优化顾客体验提高人均消费 在“连住利益，锁住管理”的管理理念下，海底捞采取自下而上的发展战略，全员目标保持统一，充分激发员工积极性。“推荐制”与“内部选拔制”等招聘选拔制度打开阶梯式人才晋升通道，“师徒制”、“轮岗制”全面赋能员工；薪酬制度有效激励店长，总部柔性考核把控风险。海底捞不断提高整体服务水平，顾客人均消费从2018H1的100.3元上升至2020H1的112.8元；国内一线城市高消费拉高整体水平。 海底捞占据优质火锅赛道，以人为本优质服务提升品牌溢价，独特管理模式有效维持高水平经营效率，稳定高效供应链保障扩张盈利能力。1）人性化服务：公司秉承“服务至上、顾客至上”理念，提供增值服务打造智慧餐厅，形成“火锅=海底捞”的品牌印象，品牌自带流量享受低租金成本。2）有效内部管理：师徒制的薪酬激励等提升员工自驱力，保障服务一致性，维持高效经营。3）高效供应链：关联公司布局全产业链，保障食材品质及配送及时，支撑快速扩张。公司加速扩张，门店成熟后释放产能，我们将公司2021-2022年净利润预期从49.8亿元/ 66.7亿元上调到51.0亿元/ 72.3亿元；对应PE分别为58 X/ 41 XPE；维持“买入”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期；食品安全风险；门店扩张不达预期的风险；原材料价格上涨的风险；业绩预告是初步测算结果，以年报披露数据为准。 -17%8%33%58%83%108%133%2020-032020-072020-11海底捞恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 公司公布2020年度盈利警告 经营状况：2021年3月1日，公司发布盈警公告，预计2020年净利润预计为2.35亿元，同比下降约90%。2020年H2表现优于H1，净利润扭亏为盈，环比显著提高。2020H2净利润预计为11.99亿元，同比下降16.42%，降幅相比上半年大幅改善；2020H1/H2的净利润分别为-9.65亿元/ 11.99亿元，同比增速分别为-205.74%/ 16.42%。若不计汇兑损失2.35亿元，则预计2020年度净利润可达4.70亿元，同比下降约79.99%。 图1：预计2020年净利润同比下降约90% 图2：2020年H2相比H1净利润显著提高 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 积极复工复产调整经营策略，优化成本管理保持健康现金流。公司的净利润下滑主要由于2019年新冠疫情大规模爆发，全球各国家及地区出台防疫措施限制消费场所，公司运营受到重大影响。此外，公司因美元兑人民币的汇率波动产生净汇兑损失约2.35亿元，其中绝大部分为未实现的汇兑损失。面对复杂的市场环境，公司积极复工复产应对疫情，调整商业策略降低负面影响。同时，公司提高运营效率降低租金成本，优化运营资金管理确保现金流稳健。 2. 规模扩张+品牌强劲+高效运营，助力业绩恢复 2.1. “可复制性强+天花板高”支撑疫情持续扩张，加速拓店助力业绩释放 疫情之下加速推进餐饮网络建设，迈入拓店收获期助力业绩释放。海底捞单店模型成熟稳定，商业模式易复制；关联方全产业链布局提升公司标准化水平，保障食材品质及配送及时。公司不改长期扩张趋势，持续推动门店加密和下沉，估算门店天花板较高。根据公司公告及窄门餐眼数据，18-20年海底捞净开业门店193家、302家和368家，20年底门店数量超过1100家；21年1-2月份开店数达99家，合适开店位置租赁条件优化，加速21年规模化扩张。预计21年门店成熟后有助于业绩释放。 图3：海底捞门店数量自2017年以来保持高速增长 图4：海底捞近一年新开店数量 资料来源：招股说明书，公司公告，窄门餐眼，天风证券研究所 资料来源：窄门餐眼，天风证券研究所 4.11 9.78 11.94 16.49 23.47 2.35 138.19%22.10%38.05%42.34%-90.00%-200%-100%0%100%200%0102030201520162017201820192020E净利润（亿元，左）yoy（%，右）5.53 6.41 6.47 10.01 9.12 14.35 -9.65 11.99 -300%-200%-100%0%100%-20-1001020净利润（亿元，左）yoy（%，右）146 176 273 466 768 1,136 20.55%55.11%70.70%64.81%47.92%0%20%40%60%80%05001,0001,500201520162017201820192020总门店数（家）yoy36428371525463560637048623702040608020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02海底捞（家） 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2.2. 优质人性化服务提升品牌溢价，自带流量享受低成本租金 秉持“连住利益，锁住管理”的管理理念，提供优质服务铸造品牌优势和核心竞争壁垒，持续提升顾客就餐体验，人均消费不断提高。在“连住利益，锁住管理”的管理理念下，海底捞采取自下而上的发展战略，全员目标保持统一，充分激发员工积极性。“推荐制”与“内部选拔制”等招聘选拔制度打开阶梯式人才晋升通道，“师徒制”、“轮岗制”全面赋能员工；薪酬制度有效激励店长，总部柔性考核把控风险。海底捞不断提高整体服务水平，顾客人均消费从2017的97.7元上升至2020H1的112.8元；一线城市高消费拉动国内整体水平。 图5：海底捞客单价持续提升 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 品牌自带流量提高议价能力，高翻台率进一步降低租金成本。强劲的品牌影响力使海底捞无需依靠商场或者地段引流，反而为商圈带来人气，且海底捞门店面积较大，更易获取租金优惠。受疫情影响，多地出台物业租金减免优惠政策，进一步降低营业成本。海底捞客流充足、消费场景多、营业时间长，造就较高的翻台率，有助于提升门店坪效，降低租金成本占比。海底捞租金成本占营业收入比例呈下降趋势，2018年为4.04%，较行业均值10.26%低6.22pct；2021H1租金成本占比4.87%。受益于精致用心的服务，海底捞近年来翻台率维持在较高水平；2015-2019年，海底捞的整体翻台率均保持在4以上。 图6：物业租金及相关开支占比相对稳定 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 8.05%7.36%9.15%7.38%7.57%3.13%3.46%4.25%3.66%1.39%3.13%-3.67%-5%0%5%10%050100150200250整体客单价（元/人）一线城市二线城市三线及以下城市中国大陆餐厅中国大陆以外201520162017201820192020H12021H1yoy2015-2019年CAGR4.68%3.82%3.90%4.04%3.31%4.87%0%2%4%6%201520162017201820192020H1物业租金及相关开支占比 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 盈利预测 海底捞占据优质火锅赛道，以人为本优质服务提升品牌溢价，独特管理模式有效维持高水平经营效率，稳定高效供应链保障扩张盈利能力。1）人性化服务：公司秉承“服务至上、顾客至上”理念，提供增值服务打造智慧餐厅，形成“火锅=海底捞”的品牌印象，品牌自带流量享受低租金成本。2）有效内部管理：师徒制的薪酬激励等提升员工自驱力，保障服务一致性，维持高效经营。3）高效供应链：关联公司布局全产业链，保障食材品质及配送及时，支撑快速扩张。公司加速扩张，预计2021年门店成熟后释放产能，我们将公司2021-2022年净利润预期从49.8亿元/ 66.7亿元上调到51.0亿元/ 72.3亿元；对应PE分别为58 X/ 41 XPE；维持“买入”评级。 4. 风险提示 疫情恢复不及预期：疫情冲击下消费者的消费信心受到影响，钟表行业需求下降，从而影响钟表行业公司业绩。 食品安全风险：食品安全问题会引发消费者对品牌的负面认知，且餐企将受到监管机构的处罚，对公司已经积累