请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年06月24日 证券研究报告•动态跟踪报告 增持 （首次） 当前价： 6.18元 利 德 曼（300289） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 高管增持彰显信心，公司经营处于拐点时期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.24 流通A股(亿股) 3.21 52周内股价区间(元) 6.18-17.39 总市值(亿元) 26.19 总资产(亿元) 17.21 每股净资产(元) 3.16 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司近期公告公司副总裁张海涛从2月到6月已通过集合竞价方式增持公司股票272.29万股，累计增持金额为2285.47万元，增持均价为8.4元/股。  高管增持彰显信心，公司营销正涅槃重生。张海涛于2000-2014年任公司市场营销总监、副总裁和董事，2015到2017年底任中生北控副总裁，2018年1月回归公司再次负责营销管理工作。经过2017-2018年的人事变动，公司营销再次走向正轨。叠加实际控制人儿子出任公司总经理等一系列人事调整，公司基本面正积极变化。  新化学发光产品上市+渠道拓展，公司2018年开始业绩有望拐点向上。在新产品上市方面：1）新一代高速化学发光仪器CI2000预计7月月份正式上市，目前公司拥有将近40个化学发光试剂的注册证书，涵盖了肿瘤标志物、激素、心肌标志物和传染病等大类，基本可以销售并贡献业绩。考虑到化学发光行业国内市场规模超200亿元，行业增速超20%，国产占比不到15%，为IVD企业必争之地。若新产品经受住市场检验，我们认为化学发光将成公司2019年业绩增长的重要推动力；2）CM4000全自动血凝分析仪将于今年上市，凝血行业有小化学发光之称，市场潜力巨大，同时公司启动微流控免疫技术平台开发，逐步拓展POCT领域。在渠道拓展方面：2017年，公司投资设立了三家诊断产品销售子公司，厦门利德曼、武汉利德曼和吉林利德曼，上市公司持有51%的股权。新产品+渠道拓展，我们认为公司经营正持续改善向上，2018-2019年业绩或超预期。  盈利预测与评级。我们预计2018-2020年EPS分别为0.22元、0.27元和0.34元，对应当前股价估值分别为28倍、23倍和18倍。公司目前管理层年轻化，营销负责人回归等，公司经营正积极变化，考虑到新产品上市和渠道拓展，公司2018-2019年业绩或超预期。给予公司“增持”评级。  风险提示：外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险、并购标的业绩或不达预期的风险、体外诊断试剂营销恢复及新产品上市进度或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 575.98 821.06 1098.11 1417.10 增长率 7.98% 42.55% 33.74% 29.05% 归属母公司净利润（百万元） 73.07 93.23 116.20 142.25 增长率 4.91% 27.60% 24.64% 22.41% 每股收益EPS（元） 0.17 0.22 0.27 0.34 净资产收益率ROE 7.09% 8.37% 9.55% 10.60% PE 36 28 23 18 PB 1.84 1.70 1.56 1.41 数据来源：Wind，西南证券 -63% -46% -29% -12% 5% 22% 17/6 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 利 德 曼 沪深300 利 德 曼（300289）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司概况 利德曼是国内最早从事生化诊断试剂研发、生产及销售的体外诊断产品企业，目前在生化诊断试剂领域产品多样、质量稳定、应用客户广泛，处于具有市场影响力的领先地位，是国内临床生化检测的领军品牌之一。 公司2017年实现收入和归母净利润分别为5.8亿元和0.7亿元，同比增速分别为8.0%和4.9%。公司2014年收入高增长主要系本部生化试剂高增长和德赛诊断试剂并表所致。公司2015-2016年公司管理层及营销系统出现较大变化，从试剂收入分拆看，本部试剂收入2015-2016年下滑十分明显，导致2015-2017年收入和归母复合增速分别为2.4%和-17.1%。 从公司2017和2018Q1收入和归母净利润同比增速看，环比明显改善，即公司经营正积极向上。 图1：2008-2018Q1年营收及增速情况 图2：2008-2018Q1年归母净利润及增速情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图3：公司历年体外诊断试剂收入分拆（单位：百万元） 数据来源：wind，西南证券整理 利 德 曼（300289）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司产品主要包含：诊断试剂、诊断仪器和生物化学产品。 体外诊断试剂产品：包括生化诊断试剂、免疫诊断试剂、凝血类诊断试剂系列产品。  生化诊断试剂产品：公司生化诊断试剂产品具有丰富的检测项目，产品齐全，分为12大类，涵盖了肝脏疾病、肾脏疾病、心血管病、糖尿病、免疫性疾病、代谢性疾病、胰腺炎、凝血与纤溶障碍等主要疾病类型，在相关疾病的诊断和治疗检测过程中起到辅助诊断的作用  免疫诊断试剂产品：公司已取得36余项化学发光试剂产品注册证，化学发光检测项目包括肿瘤标志物、炎症标志物、性腺激素类、甲状腺功能系列、糖尿病系列、心脏标志物系列、传染病系列、骨钙代谢系列等检测菜单，常用于内分泌疾病、肿瘤、炎症、孕检、心血管疾病等相关靶标的检测。  凝血试剂产品：凝血测定试剂盒目前已有2项产品取得产品注册证，还有血凝四项预计2018年内取得产品注册证。 诊断仪器产品：包括自研CI1000/CI2000等全自动化学发光免疫分析仪系列、全自动血凝分析仪CM4000、全自动生化分析仪BA系列机型；德赛Respons910、920全自动生化分析仪，德赛Innovastar POCT检测系统；此外，公司代理了英国IDS的IDS-iSYS全自动生化免疫分析仪。 生物化学品：公司在生物化学原料领域产品包括生物酶、辅酶、抗原、抗体、缓冲剂、酶底物、培养基、染色剂、氨基酸等各种试剂，应用范围涵盖生物科技、临床诊断、药物研发和化工生产等多个方面。公司是国内极少数掌握诊断酶制备技术的诊断试剂生产企业之一。 从2017年收入和毛利结构看，试剂和仪器收入占比分别为86%和9%。毛利占比分别为94%和2%。即公司体外诊断试剂收入为公司收入和毛利主要来源。 图4：2017年公司收入结构（单位：百万元） 图5：2017年公司毛利结构（单位：百万元） 数据来源：西南证券 数据来源：西南证券 利 德 曼（300289）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 从期间费用率看：  财务费用率：基本维持稳定；  管理费用率：2014-2017明显上升到18%-20%，2018Q1逐步下降到15%左右，基本恢复到历史正常水平；  销售费用率：由于销售变化，2015年出现大幅下滑，2016-2018Q1逐步恢复正常。 图6：公司历年期间费用率情况 数据来源：西南证券整理 重点新产品 公司CI2000大型高速全自动化学发光免疫分析仪和CM4000全自动血凝分析仪计划于2018年三季度上市销售，其中高速化学发光仪器CI2000最为重点。目前公司自研化学发光试剂获批近40项，同时仍有32个项目处于产品开发不同阶段。 目前国内化学发光市场规模出厂口径约200亿元，同比增速超过20%，国产占比在15%左右，为国内体外诊断试剂企业必争之地。虽然公司产品上市较晚，但考虑到公司在国内IVD市场深厚的积累，有望实现快速增长，成为化学发光TOP5的企业。 表1：公司化学发光试剂项目获批情况 序号 产品名称 注册证编号 1 肿瘤相关抗原CA125测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 国械注准20163400146 2 孕酮(P)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400666 3 游离三碘甲状腺原氨酸(FT3)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400663 4 游离人绒毛膜促性腺激素β亚单位(F-hCGβ)测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152401142 5 游离前列腺特异性抗原(F-PSA)测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 国械注准20153400927 6 游离甲状腺素(FT4)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400664 7 乙型肝炎病毒核心抗体(HBcAb)测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 国械注准20173401375 8 乙型肝炎病毒表面抗原(HBsAg)测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 国械注准20173401373 9 乙型肝炎病毒表面抗体(HBsAb)测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 国械注准20173401377 利 德 曼（300289）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 序号 产品名称 注册证编号 10 乙型肝炎病毒e抗原(HBeAg)测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 国械注准20173401376 11 乙型肝炎病毒e抗体(HBeAb)测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 国械注准20173401374 12 胰岛素(INS)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400659 13 铁蛋白(FER)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400657 14 糖类抗原CA19-9测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 国械注准20163400148 15 生长激素(GH)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400650 16 三碘甲状腺原氨酸(T3)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400662 17 人绒毛膜促性腺激素(hCG)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400645 18 全自动免疫检测用化学发光底物液 京药监械(准)字2013第1400250号 19 前列腺特异性抗原(PSA)测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 国械注准20153400928 20 泌乳素(PRL)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400652 21 降钙素原(PCT)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京药监械(准)字2013第2400665号 22 甲状腺素(T4)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400660 23 甲状腺球蛋白抗体(TGAb)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400665 24 甲状腺过氧化物酶抗体(TPOAb)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京械注准20152400668 25 甲胎蛋白(AFP)测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 国械注准20153400929 26 肌酸激酶同工酶(CK-MB)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京药监械(准)字2013第2400662号 27 肌红蛋白(MYO)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京药监械(准)字2013第2400666号 28 胱抑素C(CysC)定量测定试剂盒(磁微粒化学发光法) 京药监械(准)字2013第2400961号 2