固定收益点评：面对通胀，加息or升值？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年03月01日 固定收益点评 面对通胀，加息or升值？ 近期大宗商品价格上升，全球通胀预期升温，全球利率也因此出现大幅攀升，美国10年期国债利率最高达到1.6%以上。相应的，对我国的通胀忧虑也有所上升，特别是面对这种价格上涨，央行是否会加息或引导利率上升，这成为影响债券市场走势的关键。 政策选择会结合当下宏观环境有效针对问题。目前的通胀是输入型的，是由于美国不断刺激，供需缺口拉大和货币投放推升的国际大宗商品价格上涨，而我国消费品价格依然很弱，CPI在通缩状态，未来CPI与PPI将显著分化。同时，美国不断的财政刺激，加大对外输出需求，将导致我国出口持续处于高位，甚至进一步抬升，外需继续强劲，但国内经济周期越过高点，政策调整之后，内需开始边际走弱，内外需走势分化。输入型通胀是目前要应对的问题，而内外需的分化是我们面临的经济结构。 应对这种状况，宏观政策选择方面汇率比利率更为有效。首先，当前通胀是输入型的，央行加息难以抑制国际大宗商品价格，而汇率升值则能有效的控制以人民币计价的大宗商品价格上涨压力。其次，当前外需强劲内需偏弱，加息会进一步加剧内需压力，而外需强劲对升值承受力较强，反而升值会缓解内需企业压力。再次，升值也是应对美国无节制发行货币的有效之举。升值能够削弱美元购买力而提升人民币购买力，在美国无节制发行货币环境下，能够更多保障我国利益。 因此，面对当前的通胀压力，央行将更多以升值，而非加息或引导利率上行应对。虽然工业品价格上涨以及海外利率上升对长端利率形成情绪上压制，但在央行货币政策中性，资金价格保持平稳环境下，长端利率将获得保护，继续调整空间有限，因而短期债市将继续保持震荡。在4月美国1.9万亿刺激计划落地、信用收缩趋势更为明确、内需走势更为清晰之后，债市将出现方向性走势，我们预计届时长端利率将再度下行。 风险提示：货币政策调整超预期，市场反映超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20210228国盛固收经济与债市手册》2021-02-28 2、《固定收益点评：美债利率上升的推力和约束》2021-02-28 3、《固定收益专题：化工品价格大涨，化工产业债怎么看？》2021-02-22 4、《固定收益定期：20210221国盛固收经济与债市手册》2021-02-21 5、《固定收益定期：关注美国加速对外输出需求》2021-02-21 2021年03月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 面对通胀，加息or升值？ ....................................................................................................................................... 3 风险提示 ................................................................................................................................................................ 6 图表目录 图表1：全球大宗商品价格近期大幅上涨 .................................................................................................................. 3 图表2：未来几个月我国PPI同比将快速攀升 ........................................................................................................... 3 图表3：美国刺激政策落地后消费增速在1月快速回升 .............................................................................................. 4 图表4：韩国、越南、中国中国台湾1月出口提升明显 .............................................................................................. 4 图表5：我国CPI与PPI价格走势背离 ..................................................................................................................... 4 图表6：目前需求结构中外需走强而内需边际有所走弱 .............................................................................................. 4 图表7：对美元汇率升值将降低进口价格涨幅 ........................................................................................................... 5 图表8：对美元升值近几年并未伴随出口增速下滑 ..................................................................................................... 5 2021年03月01日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 面对通胀，加息or升值？ 近期全球大宗商品价格上涨，引发全球再通胀预期升温，并加大对我们国家的通胀担忧。近期以原油和铜为代表的大宗商品价格大幅攀升，WTI原油从1月初不到50美元/桶上升至2月末的62元/桶，上涨29.1%。而铜价更是从2月9日7992元/吨快速上涨至2月26日的9563元/吨，不到20天时间内上涨22.1%。其它基础金属价格也都有不同程度的上涨。作为原材料，大宗商品价格上涨推升了全球通胀预期，同样提升了对我们国家通胀的担忧。 全球大宗商品价格上涨将明显推高我国工业品价格水平。受全球大宗商品价格上涨影响，我国PPI增速将快速攀升。同时叠加未来几个月低基数效应体现，工业品价格同比增速将上升到较高水平。去年2、3、4、5月PPI环比分别为-0.5%、-1.0%、-1.3%和-0.4%，合计形成3.2个百分点的低基数效应。目前来看，2月PPI环比将继续保持较高水平，即使未来几个月PPI环比不增长，PPI同比也会在5月上升至4%以上，今年PPI同比增速高点攀升至4%-5%甚至更高是大概率事件。 图表1：全球大宗商品价格近期大幅上涨 图表2：未来几个月我国PPI同比将快速攀升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 通胀预期升温推升了全球利率，市场也开始担忧我国央行是否会以加息或提升利率水平应对通胀压力。通胀预期升温推升全球利率水平，美债10年期国债利率已经攀升至1.5%左右，最高到了1.6%以上，相较于年初1%一下的水平上升50-60bps。而美债利率攀升主要是通胀预期推动，实际利率仅在2月下旬回升20-30bps。由于美债利率是全球利率的基准，其它发达国家利率同样有不同程度的上升。而我国同样面对工业品价格上涨压力，那么在此情况下是否需要加息或引导利率上升以应对通胀压力呢？ 面对当前的通胀压力，判断央行是否需要加息或改变资金价格来应对，首先需要看到通胀的成因，再根据当前的经济环境，结合政策影响，来选取合适的工具。合适的政策选择是既能有效解决当前问题，又不会带来很大的副作用。 从当前通胀的成因来看，全球范围内基本面原因主要是美国超常规刺激政策催生需求，并向外进行输出，全球供需缺口拉大推升工业品价格。美国在疫情之后已经退出多轮刺激计划，去年12月落地的9000亿美元刺激计划产生立竿见影的作用，今年1月美国季调零售同比增速攀升至10.8%，超过了去年9月9.0%的高点水平。刺激计划导致美国消费需求攀升，但供给不足，供需缺口拉大加大对外需求输出，导致全球供需缺口拉大，推升大宗商品价格。而且本周美国众议院通过新的1.9万亿刺激法案，新的刺激政策落地可能进一步推升美国商品消费需求，这对全球大宗商品价格继续形成支撑。 020406080100120400050006000700080009000100002012/01/032016/01/032020/01/03LME铜现货结算价 WTI原油现货价（右轴） 美元/吨 美元/桶 -5-4-3-2-101234562019-012019-072020-012020-072021-012021-07新涨价 翘尾 PPI同比 % 2021年03月01日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：美国刺激政策落地后消费增速在1月快速回升 图表4：韩国、越南、中国中国台湾1月出口提升明显 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而对我们来说，这种通胀的形成主要是输入型的，表现为大宗商品价格上涨推升PPI，而CPI将继续保持低位。对我国来说，目前价格上涨压力主要是输入型的，表现为大宗商品价格推升PPI增速，今年PPI同比增速高点将在4%-5%甚至更高。但CPI继续保持低位，1月CPI和核心CPI同比均为-0.3%，甚至可以说是处于通缩区间。从高频数据看，2月CPI通缩幅度可能进一步加深。从目前来看，由于终端需求疲弱，CPI增速将继续保持低位。因而，目前通胀并非全面性的，而是大宗商品价格上涨带来的输入型通胀。 同时，我们当前的需求结构为外需强劲而内需偏弱。随着美国不断向外输出需求，疫情以来我国出口增速不断上升，20年末同比增速中枢提升至20%附近。而去年12月美国9000亿美元刺激落地之后，周边经济体出口都有大幅度攀升，1月越南和中国台湾出口增速分别为45.8%和36.8%，韩国虽然1月出口增速没有提升，但2月前20天出口同比增长16.7%，增速同样有明显回升。而且美国紧接着有1.9万亿刺激政策落地，这将进一步提升我国出口，因而未来几个月我国出口增速将进一步攀升，甚至可能比此前增速更高。 图表5：我国CPI与PPI价格走势背离 图表6：目前需求结构中外需走强而内需边际有所走弱 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -20-15-10-50510152018/012018/082019/032019/102020/052020/12美国个人商品消费 美国零售 季调，同比，% -8-6-4-202468102011-012012-102014-072016-042018-012019-10CPI同比 PPI同比 % -20-15-10-5051015202014/032015/052016/072017/092018/112020/01外需（出口） 内需（投资+社零+进口） 同比，人民币，%