高频覆铜板龙头启动第一条智能制造生产线，5G商用加速引领增长新空间

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高频覆铜板龙头启动第一条智能制造生产线，5G商用加速引领增长新空间 ■事件：2018年6月13日，生益科技第一条智能制造示范线总结暨启用会议在松山湖厂区举行，董事长刘述峰等公司高管均参与会议。 ■公司产品种类齐全，稳居覆铜板行业全球第二，国内第一：公司主要经营覆铜板和粘贴片（CCL和PP，82%）、以及印制电路板（PCB，17%）业务，产品覆盖中高端且种类齐全，目前正积极布局高频新材料产品（碳氢化合物树脂S7136系列和聚四氟乙烯GF系列）。根据Prismark统计（收入口径），公司自2013年开始稳居CCL行业全球第二、中国第一，并不断缩小与第一位建滔化工的差距。 ■5G传输速率大幅提升，推动基站射频前端高频CCL需求扩大十余倍：为满足5G传输速率提升的需求，高频通信、大规模天线（Massive MIMO）技术和有源天线（AAU）技术将广泛应用，直接推动基站射频前端高频CCL材料（PTFE和碳氢化合物树脂）需求提高至4G的15~20倍，市场总规模或将达到223亿元，基站建设峰值年份（2020年）达到74亿元。 ■4G时代美日厂商垄断高频CCL市场，公司技术研发成果逐步落地，5G时代有望抢占较高市场份额：高频材料的核心要求是低介电常数（Dk）和低介电损耗因子（Df），目前主流高频产品是通过使用聚四氟乙烯（PTFE）及碳氢化合物树脂材料工艺实现，美日厂商罗杰斯（55%）、Park/Nelco（22%）、Isola（9%）、和中兴化成（5%）等占据全球主要市场份额，其中罗杰斯PTFE市场份额在90%以上。公司拥有自主研发的碳氢化合物树脂系列产品，借力本土通信设备商华为和中兴5G市场份额的提升，公司有望顺势抢占高频CCL市场较高份额。 ■环保趋严叠加铜箔扩产受限，传统产品行业毛利率或将整体高位维持，公司产能扩张助力市占率进一步提升：CCL原材料铜箔（电解铜箔）占营业成本40%以上，近年来电解铜箔供不应求，价格持续攀升，由于下游PCB需求坚挺，CCL与铜箔非对称涨价，推动CCL行业毛利率持续走高。未来铜箔紧或将持续紧缺供应，CCL毛利率有望高位维持。公司现有PP产能8322万米和CCL产能7067万平方米，我们预测，随着2018-2020年公司松山湖、陕西生益产线扩产以及九江厂一期、生益特材建成投产，CCL总产能有望突破1亿平方米/年，市占率有望进一步提升。 Tabl e_Title 2018年06月15日 生益科技（600183.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 其他元器件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 11.34元 股价（2018-06-14） 9.33元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 19,751.89 流通市值（百万元） 19,751.89 总股本（百万股） 2,117.03 流通股本（百万股） 2,117.03 12个月价格区间 8.81/18.48元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.36 -12.48 26.35 绝对收益 -2.73 -19.99 23.58 夏庐生 分析师 SAC执业证书编号：S1450517020003 xials@essence.com.cn 021-35082732 彭虎 分析师 SAC执业证书编号：S1450517120001 penghu@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 生益科技：一季报符合预期，高频覆铜板龙头，5G商用加速引领增长新空间/夏庐生 2018-04-25 生益科技：年报业绩预告符合预期，高频覆铜板引领未来增长新空间/夏庐生 2018-01-31 生益科技：覆铜板龙头，引领5G高阶材料国产化突破/夏庐生 2017-12-26 -11%-1%9%19%29%39%49%59%2017-062017-102018-02生益科技 其他元器件 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：我们预计公司2018 ~2020年的收入分别为112.89亿元（+5.0%）、154.73亿元（+37.1%）和195.13亿元（+26.1%），归属上市公司股东的净利润分别为13.36亿元（+23.3%）、15.96亿元（+19.4%）和20.07亿元（+25.8%），对应EPS分别为0.63元、0.76元和0.96元，对应PE分别为15倍、12倍和10倍。考虑到5G高频材料十余倍的增长空间以及公司市占率的大概率提升，我们给予公司2018年动态PE 18倍的合理估值，六个月目标价11.34元，维持“买入-A”投资评级。 ■风险提示：覆铜板行业竞争加剧，5G下游需求不及预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 8,538.3 10,751.6 11,289.1 15,472.9 19,512.9 净利润 748.2 1,074.7 1,336.9 1,610.2 2,022.0 每股收益(元) 0.35 0.51 0.63 0.76 0.96 每股净资产(元) 2.38 2.84 3.22 3.49 3.83 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 26.4 18.4 14.8 12.3 9.8 市净率(倍) 3.9 3.3 2.9 2.7 2.4 净利润率 8.8% 10.0% 11.8% 10.4% 10.4% 净资产收益率 14.8% 17.9% 19.6% 21.8% 24.9% 股息收益率 2.4% 3.3% 4.6% 5.3% 6.6% ROIC 13.2% 17.9% 17.8% 24.6% 20.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/生益科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 8,538.3 10,751.6 11,289.1 15,472.9 19,512.9 成长性 减:营业成本 6,784.7 8,443.2 8,782.9 12,033.3 15,109.3 营业收入增长率 12.2% 25.9% 5.0% 37.1% 26.1% 营业税费 52.1 85.7 36.1 92.8 117.1 营业利润增长率 43.5% 50.8% 15.6% 24.8% 24.7% 销售费用 203.0 229.8 225.8 379.1 526.8 净利润增长率 37.5% 43.6% 24.40% 20.44% 25.58% 管理费用 542.8 684.1 653.6 1,044.4 1,365.9 EBITDA增长率 27.3% 33.3% 16.8% 20.7% 22.1% 财务费用 86.2 86.8 61.3 55.5 55.7 EBIT增长率 32.6% 41.2% 16.8% 23.5% 24.0% 资产减值损失 12.7 27.7 13.0 11.0 17.2 NOPLAT增长率 27.4% 46.1% 17.5% 20.5% 25.6% 加:公允价值变动收益 -5.1 42.8 -31.0 4.3 7.5 投资资本增长率 7.8% 18.5% -13.1% 49.0% -18.8% 投资和汇兑收益 14.2 20.5 24.0 22.6 20.9 净资产增长率 10.4% 21.0% 12.9% 8.5% 9.8% 营业利润 865.9 1,306.0 1,509.3 1,883.6 2,349.2 加:营业外净收支 23.3 -3.3 26.0 15.3 12.7 利润率 利润总额 889.2 1,302.7 1,535.3 1,899.0 2,361.9 毛利率 20.5% 21.5% 22.2% 22.2% 22.6% 减:所得税 128.5 189.4 168.0 248.4 283.4 营业利润率 10.1% 12.1% 13.4% 12.2% 12.0% 净利润 748.2 1,074.7 1,336.9 1,610.2 2,022.0 净利润率 8.8% 10.0% 11.8% 10.4% 10.4% EBITDA/营业收入 15.0% 15.9% 17.7% 15.6% 15.1% 资产负债表 EBIT/营业收入 11.2% 12.5% 13.9% 12.5% 12.3% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 589.1 2,215.3 2,584.0 1,237.8 2,487.2 固定资产周转天数 142 120 114 85 68 交易性金融资产 73.1 122.4 91.3 95.6 103.1 流动营业资本周转天数 109 105 98 97 88 应收帐款 2,984.5 3,828.3 3,196.0 5,571.9 4,509.7 流动资产周转天数 220 231 256 209 182 应收票据 445.5 601.6 464.6 996.8 304.1 应收帐款周转天数 119 114 112 102 93 预付帐款 8.1 7.1 8.7 13.3 14.1 存货周转天数 47 46 44 41 39 存货 1,138.7 1,599.4 1,133.1 2,410.0 1,870.9 总资产周转天数 388 375 397 314 268 其他流动资产 74.3 105.3 68.2 82.6 85.4 投资资本周转天数 270 243 235 198 171 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 67.3 227.7 238.7 250.7 263.7 ROE 14.8% 17.9% 19.6% 21.8% 24.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 8.0% 8.7% 11.3% 11.0% 14.7% 固定资产 3,655.2 3,516.0 3,646.3 3,635.8 3,768.0 ROIC 13.2% 17.9% 17.8% 24.6% 20.7% 在建工程 158.1 295.4 283.4 295.4 308.4 费用率 无形资产 271.5 283.9 285.6 294.5 312.2 销售费用率 2.4% 2.1% 2.0% 2.5% 2.7% 其他非流动资产 68.3 38.4 65.0 67.6 65.7 管理费用率 6.4% 6.4% 5.8% 6.8% 7.0% 资产总额 9,533.9 12,841.0 12,064.9 14,952.0 14,092.5 财务费用率 1.0% 0.8% 0.5% 0.4% 0.3% 短期债务 1,185.4 1,419.2 - 1,098.9 - 三费/营业收入 9.7% 9.3% 8.3% 9.6% 10.0% 应付帐款 1,818.2 2,066.6 2,101.3 2,942.4 2,722.8 偿债能力 应付票据 - 6.0 1.0 2.8 3.6 资产负债率 44.4% 50.0% 40.0% 47.4% 38.8% 其他流动负债 676.3 595.6 606.2 631.0 612.1 负债权益