2020年度业绩快报点评报告：Q4业绩表现亮眼，公司活力进一步增强

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年2月28日 公司研究 Q4业绩表现亮眼，公司活力进一步增强 ——涪陵榨菜（002507.SZ）2020年度业绩快报点评报告 买入（维持） 事件：涪陵榨菜发布2020年业绩快报，报告期内公司实现营业收入22.73亿元，同比+14.23%；营业利润9.15亿元，同比+27.28%；利润总额9.14亿元，同比+28.32%；实现归母净利润7.77亿元，同比+28.42%。2020Q4公司实现营业收入4.74亿元，同比增长23.15%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长87.54%。 产品结构持续调整，风险抵抗能力强：2020年公司推出30g包装的萝卜系列新品和15g榨菜航空配餐，7月公司进行间接提价，将80g主力流通产品规格调整为70g，此次涨价基本可以覆盖原材料上涨压力。2021年春节期间青菜头价格大幅上涨，作为行业龙头，公司的采购需求大，实现低于市场平均的采购成本，具备一定风险抵抗能力。 疫情期间消费人群增加、渠道继续下沉：1）疫情期间消费人口基数实现增长，省、地、县三级市场同步增长，我们认为疫情改变的消费习惯有一定持续性。2）公司布局大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊/新兴渠道结构，推动渠道下沉，2020年县级市场拥有约1370个经销商客户，同比增加超200家。 产能进一步释放，期待广告投放和人员激励效果： 1）公司现有泡菜产能3.4万吨，在辽宁的5万吨泡菜生产基地建设项目已接近完成；脆口榨菜产能1.8万吨，涪陵的1.6万吨脆口榨菜生产线项目进入验收阶段；2021年1月惠通的5.3万吨（4万吨新建+1.3万吨技术改造）榨菜生产线项目已经投产，截至目前榨菜产能达16万吨。2021年公司还将募集资金建设20万吨榨菜产能项目，建设期3年，达产期三年。2）2021年1月份公司加大了广告投放力度，预计在1-2个季度后能够有效催化业绩增长。同时，2021年公司改进业务团队的薪酬考核模式，强化了奖励和竞争制度，销售团队积极性进一步提升。盈利预测、估值与评级：根据业绩预告，上调20年营收预测至22.73亿元、净利润预测至7.77亿元，维持21-22年营业收入预测分别为26.0/29.2亿元，归母净利润预测分别为8.62/9.79亿元。当前股价对应2020/21/22年PE为45/41/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争高于预期 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,914 1,990 2,273 2,603 2,922 营业收入增长率 25.9% 3.9% 14.2% 14.5% 12.2% 净利润（百万元） 662 605 777 862 979 净利润增长率 59.8% -8.6% 28.3% 11.0% 13.6% EPS（元） 0.84 0.77 0.98 1.09 1.24 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.8% 21.1% 22.8% 21.3% 20.6% P/E 53 58 45 41 36 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-02-23 当前价：44.70元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.89 总市值(亿元)： 353 一年最低/最高(元)： 27.37/53.06 近3月换手率： 1.61% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.15 8.94 35.14 绝对 -4.34 17.42 66.17 资料来源：Wind 相关研报 公司经营保持稳健，渠道下沉仍有可为——涪陵榨菜（002507.SZ）2020年三季报点评（2020-10-23） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,914 1,990 2,273 2,603 2,922 营业成本 847 823 924 1,044 1,155 折旧和摊销 58 70 67 73 82 税金及附加 30 29 33 38 42 销售费用 281 407 353 457 526 管理费用 59 63 73 82 90 研发费用 1 10 12 13 15 财务费用 (3) (5) (28) (39) (47) 投资收益 53 34 0 0 0 营业利润 786 719 931 1,030 1,167 利润总额 778 712 914 1,014 1,152 所得税 117 107 137 152 173 净利润 662 605 777 862 979 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 662 605 777 862 979 EPS(按最新股本计) 0.84 0.77 0.98 1.09 1.24 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 559 517 830 903 958 净利润 662 605 777 862 979 折旧摊销 58 70 67 73 82 净营运资金增加 (571) 25 29 43 103 其他 410 (183) (43) (76) (206) 投资活动产生现金流 545 (613) (204) (200) (260) 净资本支出 (292) (647) (200) (200) (260) 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 837 34 (4) 0 0 融资活动现金流 (118) (205) (149) (161) (179) 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 (49) (16) 174 84 84 净现金流 986 (301) 477 541 519 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,978 3,362 4,076 4,789 5,593 货币资金 1,128 956 1,432 1,974 2,493 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 8 0 0 21 17 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 4 17 11 13 15 存货 330 414 462 418 462 其他流动资产 334 243 300 366 430 流动资产合计 1,810 1,636 2,214 2,799 3,426 其他权益工具 0 2 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 761 909 924 1,040 1,179 在建工程 173 244 365 379 421 无形资产 155 151 148 145 142 商誉 39 39 39 39 39 其他非流动资产 16 357 359 359 359 非流动资产合计 1,169 1,726 1,863 1,989 2,167 总负债 507 491 665 749 832 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 74 76 120 136 127 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 155 102 159 208 248 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 400 385 500 551 602 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 89 88 159 192 224 非流动负债合计 107 106 165 198 230 股东权益 2,471 2,871 3,411 4,040 4,760 股本 789 789 789 789 789 公积金 214 245 323 409 416 未分配利润 1,467 1,837 2,299 2,842 3,555 归属母公司权益 2,471 2,871 3,411 4,040 4,760 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 55.8% 58.6% 59.3% 59.9% 60.5% EBITDA率 41.1% 37.6% 42.7% 40.9% 41.1% EBIT率 38.1% 34.1% 39.7% 38.1% 38.3% 税前净利润率 40.7% 35.8% 40.2% 39.0% 39.4% 归母净利润率 34.6% 30.4% 34.2% 33.1% 33.5% ROA 22.2% 18.0% 19.1% 18.0% 17.5% ROE（摊薄） 26.8% 21.1% 22.8% 21.3% 20.6% 经营性ROIC 38.0% 26.1% 33.1% 34.4% 35.2% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 17% 15% 16% 16% 15% 流动比率 4.52 4.25 4.43 5.08 5.69 速动比率 3.70 3.17 3.50 4.33 4.92 归母权益/有息债务 NA NA NA 有形资产/有息债务 NA NA NA 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 15% 20% 16% 18% 18% 管理费用率 3% 3% 3% 3% 3% 财务费用率 0% 0% -1% -1% -2% 研发费用率 0% 1% 1% 1% 1% 所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.26 0.30 0.30 0.33 0.37 每股经营现金流 0.71 0.65 1.05 1.14 1.21 每股净资产 3.13 3.64 4.32 5.12 6.03 每股销售收入 2.43 2.52 2.88 3.30 3.70 估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 53 58 45 41 36 PB 14.3 12.3 10.3 8.7 7.4 EV/EBITDA 44 46 35 32 28 股息率 1% 1% 1% 1% 1% 原点资产 rQvNmPnPsQrNnMtQtPsQtN6M9R9PsQoOtRpOfQnNsReRoOpO6MmMvMMYtRmMvPrMnO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业