敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月8日 安井食品（603345.SH） 社会服务业 新品表现亮眼，叠加提价带动Q4增长超预期 ——安井食品（603345.SH）年度业绩快报点评 公司简报 ◆收入持续增长，控费效果显著：公司2019实现营收52.67亿元/+23.66%，归母净利3.73亿元/+38.14%，扣非净利3.35亿/+38.1%，基本每股收益1.67元。分季度看，2019Q4营收17.74亿元/+34.51%，归母净利1.35亿元/+89.41%。Q4增长提速超预期。 Q4毛利率预计同比有所提升，全年净利率7.08%/+0.73pct，Q4净利率7.61%/+2.0pct。毛利率提升主要因：1）新产品毛利率较高，销售占比提升致整体毛利率提升。2）整体提价带动毛利率上涨。季度费用率预计同比下降，主要因产能扩大后规模效应下整体费用率下降。 ◆非洲猪瘟影响消化，肉制品恢复增长：2019Q4高增长我们认为有以下几点因素：1）为应对猪瘟影响导致的原材料成本上涨，公司自9月起三次提价，综合提价8%左右，提价之后动销基本未受影响。2）大单品放量，新品表现亮眼，原有次新品蛋饺等产品保持高增长，8-9月投放市场的锁鲜装全渠道投放表现超预期。3）春季提前导致经销商12月提前备货，12月销量大幅提升。 ◆疫情之下，看好龙头公司长期竞争优势： 受当前疫情影响，B端渠道餐饮需求影响严重，但C端渠道需求大幅增长，各地工厂持续复工，公司积极调整渠道与产品布局，提高面点等品类产能以应对疫情。 猪瘟事件已证明公司管理团队具有优秀调整能力，疫情对行业内抗风险能力差的中小企业冲击影响将更为深远，有望加速行业集中度提升，叠加公司今年产能持续释放（预计20%+），看好公司在速冻行业地位进一步提升带来的高成长。 ◆短期扰动无碍长期优势，继续看好公司未来 综合考虑公司新品销售优异情况，短期疫情虽有扰动但未来龙头效应叠加产能释放带来的长期效益以及股权激励费用影响。我们上调19、21年EPS为1.62、2.51元，下调20年EPS为1.76元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：食品安全，成本上涨，疫情持续时间超预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,484.01 4,259.09 5,266.66 6,256.37 7,705.03 营业收入增长率 16.27% 22.25% 23.66% 18.79% 23.15% 净利润（百万元） 202.43 270.26 372.41 403.80 577.31 净利润增长率 14.11% 33.50% 37.80% 8.43% 42.97% EPS（元） 0.94 1.25 1.62 1.76 2.51 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.95% 13.20% 13.09% 12.88% 16.07% P/E 86 64 50 46 32 P/B 10.2 8.5 6.5 5.9 5.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月5日 买入（维持） 分析师 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-52523873 xienl@ebscn.com 李泽楠 (执业证书编号：S0930520030001) 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.36 总市值(亿元)：189.72 一年最低/最高(元)：33.74/87.00 近3月换手率：55.84% 股价表现(一年) -10%23%55%88%120%03-1906-1908-1911-19安井食品沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 46.48 35.17 129.54 绝对 57.60 44.44 140.41 资料来源：Wind 2020-03-08 安井食品 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,484 4,259 5,267 6,256 7,705 营业成本 2,569 3,130 3,845 4,592 5,594 折旧和摊销 91 114 121 129 138 税金及附加 33 36 42 44 54 销售费用 490 572 690 845 1,002 管理费用 152 119 158 200 231 研发费用 3 16 9 1 1 财务费用 0 68 85 100 124 投资收益 7 14 0 0 0 营业利润 252 335 463 492 727 利润总额 263 347 477 505 740 所得税 61 77 105 101 163 净利润 202 270 372 404 577 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 202 270 372 404 577 EPS(按最新股本计) 0.94 1.25 1.62 1.76 2.51 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 355 296 813 668 862 净利润 202 270 372 404 577 折旧摊销 91 114 121 129 138 净营运资金增加 496 481 -84 118 217 其他 -434 -570 403 17 -70 投资活动产生现金流 -681 -700 -120 -225 -200 净资本支出 -297 -455 -200 -200 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -383 -245 80 -25 0 融资活动现金流 480 656 -168 -195 -299 股本变化 54 0 14 0 0 债务净变化 -2 618 -432 -83 -177 无息负债变化 86 339 365 413 532 净现金流 154 252 524 247 362 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 3,251 4,563 5,141 5,764 6,575 货币资金 520 792 1,317 1,564 1,926 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 115 117 149 176 217 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 3 4 0 0 0 存货 804 1,163 1,151 1,375 1,675 其他流动资产 403 623 648 673 709 流动资产合计 1,870 2,724 3,303 3,834 4,583 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,150 1,384 1,384 1,392 1,402 在建工程 87 178 239 284 318 无形资产 88 103 101 94 92 商誉 1 1 1 1 1 其他非流动资产 16 39 39 39 39 非流动资产合计 1,381 1,839 1,838 1,929 1,992 总负债 1,557 2,515 2,448 2,778 3,133 短期借款 170 434 356 273 96 应付账款 597 779 961 1,148 1,398 应付票据 155 173 231 276 336 预收账款 437 503 632 751 925 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 1,495 2,053 2,365 2,695 3,050 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 354 0 0 0 其他非流动负债 63 81 81 81 81 非流动负债合计 63 463 83 83 83 股东权益 1,693 2,048 2,693 2,985 3,442 股本 216 216 230 230 230 公积金 650 668 1,045 1,050 1,050 未分配利润 827 1,019 1,273 1,560 2,016 归属母公司权益 1,693 2,048 2,693 2,985 3,442 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率 26.3% 26.5% 27.0% 26.6% 27.4% EBITDA率 9.9% 10.9% 11.1% 10.1% 11.3% EBIT率 7.2% 8.0% 8.8% 8.1% 9.5% 税前净利润率 7.6% 8.2% 9.1% 8.1% 9.7% 归母净利润率 5.8% 6.3% 7.1% 6.5% 7.6% ROA 6.2% 5.9% 7.2% 7.0% 8.9% ROE（摊薄） 12.0% 13.2% 15.9% 15.3% 18.9% 经营性ROIC 8.7% 8.8% 11.9% 12.5% 16.3% 偿债能力 2017 2018 2019E 2020E 2021E 资产负债率 48% 55% 55% 54% 53% 流动比率 1.25 1.33 1.40 1.42 1.51 速动比率 0.71 0.76 0.91 0.91 0.96 归母权益/有息债务 9.96 2.60 3.29 4.20 6.98 有形资产/有息债务 18.37 5.59 7.02 8.95 14.49 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 销售费用率 14% 13% 13% 14% 13% 管理费用率 4% 3% 3% 3% 3% 财务费用率 0% 0% 0% 0% 0% 研发费用率 0% 2% 2% 2% 2% 所得税率 23% 22% 22% 20% 22% 每股指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 每股红利 0.28 0.38 0.49 0.53 0.76 每股经营现金流 1.64 1.37 3.53 2.90 3.74 每股净资产 7.84 9.48 12.37 13.64 15.65 每股销售收入 16.13 19.71 22.90 27.20 33.50 估值指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E PE 86 64 50 46 32 PB 10.2 8.5 6.5 5.9 5.1 EV/EBITDA 52.5 40.2 31.9 29.2 21.1 股息率 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.9% 国投瑞银 8Z8VrUtVkVjYiYeXMBrRmN9P8Q7NsQnNtRmMlOmMoNiNnNvM7NnMmPuOnRsOvPrNrR2020-03-08 安井食品 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业